周黑鸭(1458.HK)深度报告：困境反转，重启增长

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 08 月 23 日 公司研究 评级：买入(首次覆盖)研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 xueyh@ghzq.com.cn 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 liujm@ghzq.com.cn 联系人 ： 秦一方 S0350121120034 qinyf@ghzq.com.cn [Table_Title] 困境反转，重启增长 ——周黑鸭（1458.HK）深度报告 最近一年走势 相对恒生指数表现 2023/08/22 表现 1M 3M 12M 周黑鸭 -1.3% -14.2% -24.4% 恒生指数 -6.7% -9.6% -9.5% 市场数据 2023/08/22 当前价格（港元） 2.95 52 周价格区间（港元） 2.81-6.00 总市值（百万港元） 7,030.26 流通市值（百万港元） 7,030.26 总股本（万股） 238,314.05 流通股本（万股） 238,314.05 日均成交额（百万港元） 18.30 投资要点： ◼ 公司是国内休闲卤味龙头企业，立足华中，品牌力强。公司成立近 30年，总部位于湖北武汉，产品包括卤鸭、鸭副产品、卤制蔬菜、卤制肉类等一系列熟卤制品，口味以甜辣为主。公司成立之初坚持以直营为主导的连锁经验模式，在该模式的主导下公司对终端的把控能力强，给消费者提供了更高质量的产品和更优质的服务，帮助公司树立了高端的品牌调性。公司率先将机场、火车站、地铁站等高势能点位作为门店网络扩张的重点，核心点位的布局使得品牌得到了较高的曝光。2013-2017 年，国内休闲卤制品行业进入高速发展时期，届时竞争的品牌较少，公司凭借独特的口味，明确的品牌定位迅速俘获消费者，使得公司业绩迈入高速增长，在高峰时期的 2017 年，公司实现营收 32.49 亿元，归母净利 7.62 亿元，归母净利率高达 23.44%。后随着竞争的加剧，公司直营为主的发展模式不能满足全国化扩张的需求，且由于较高的固定成本拖累了公司业绩，叠加疫情冲击，公司的收入业绩遭遇双重打击。 ◼ 引入新的职业经理人团队，“六大战略”重启增长。2019 年，公司调整核心团队，形成以张宇晨先生为核心的新管理层，并推出股权激励激发工作积极性。新的管理层制定了六大发展战略以支持公司的长远发展和企业变革，具体为：1）商业模式升级；2）全渠道覆盖消费者；3）产品多样性；4）整合品牌营销；5）提升组织能力；6）优化供应链能力。公司连锁模式从原来“纯直营”转变为“直营、特许、O&O 三轮驱动”；以“高势能门店为主”的渠道结构转变为“高势能、社区、下线城市”全渠道覆盖，由原先重资产转变为更加轻资产，抗风险能力更强的商业模式。2019-2022 年，公司特许门店数量由 19家快速增长至 1983 家，O&O 渠道营收占比由 23.8%提升至 32.3%。 ◼ 短期看，疫后人流的恢复将推动公司单店营收的回升。我们认为疫情的冲击使得公司 2019 年以来的改革成效没有很好的体现在业绩层面。当前公司门店仍主要集中在交通枢纽和商圈等高势能点位，这些门店在疫情期间受人流量下滑的影响较大，随着人流的恢复和消费的逐渐回暖，预计这部分高势能点位将贡献较好的业绩弹性。 ◼ 卤制品行业连锁化率持续提升，公司门店扩张空间大，2024-2025 年可看 4500-5000 家，2021 年公司明确提出“万店计划”，我们看好公 -0.2615-0.10970.04210.19380.34560.497422/8 22/9 22/1022/11 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8周黑鸭恒生指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 司门店数量未来的持续扩张。随着卤制食品生产标准化、规模化、自动化水平不断提高，以及国内严格的食品安全法规，无品牌或小品牌的卤味企业难以应对更加严格的质量要求和不断上涨的成本，因此我们认为行业整合将加速，集中度和连锁化率将不断提升。公司作为拥有强大品牌、先进生产工艺、完整供应链、物流体系、质量管理和广泛销售网络的龙头企业，有望在行业集中度提升的过程中充分受益。截止 2022 年底，公司华中地区营业收入占比超过 50%，相较于当前休闲卤味市占率第一的品牌，无论是在门店数量、区域布局和城市层级上都有较大的发展空间，经测算，我们预计 2024 年-2025 年，公司门店可扩展至 4500-5000 家，根据公司规划，公司未来将持续通过特许经营扩张门店，全国门店数量计划拓展至万家。 ◼ 盈利预测和投资评级：公司短中长期逻辑兼具，我们认为悲观的因素已逐渐消除，看好公司未来的困境反转，我们预计公司 2023-2025 年EPS 分别为 0.08/0.15/0.19 元，对应 PE 为 34/19/14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：1）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；2）经济复苏不及预期；3）门店扩张不及预期；4）门店管理半径扩大所带来的管理风险；5）测算仅供参考，以实际为准。 [Table_Forcast1] 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2343 3001 3670 4333 增长率(%) -18 28 22 18 归母净利润（百万元） 25 193 353 463 增长率(%) -93 662 83 31 摊薄每股收益（元） 0.01 0.08 0.15 0.19 ROE(%) 1 5 8 10 P/E 522.66 33.93 18.53 14.12 P/B 3.05 1.63 1.50 1.35 P/S 5.28 2.18 1.78 1.51 EV/EBITDA 28.51 15.09 8.66 5.96 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 备注（单位均为人民币，8 月 22 日汇率为 1 港元=0.93 元人民币） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 休闲卤味龙头企业，开启第三次创业，改革再出发 ............................................................................................... 6 1.1、 公司发展历程高光与曲折并存 ........................................................................................................................ 6 1.2、 直营模式发展遭遇瓶颈，疫情导致业绩进一步承压 ........................................................................................ 7 1.3、 公司股权结构稳定，引入新管理团队，重新焕发生机 ..........