固定收益点评：如何增厚高评级转债收益？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 07 月 31 日固定收益点评研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn证券分析师：范圣哲S0350522080001fansz@ghzq.com.cn[Table_Title]如何增厚高评级转债收益？固定收益点评最近一年走势相关报告《固定收益点评：可转债新券投资策略怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-07-14《固定收益点评：股市行情上涨，后续转债如何选择？*靳毅，范圣哲》——2025-07-04《固定收益点评：银行转债退出怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-06-17《固定收益点评：波动率放大，转债如何应对？*靳毅，范圣哲》——2025-06-04《固定收益点评：转债评级下调怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-05-18投资要点:高评级高余额转债上半年表现稍弱年初至 7 月 25 日，中证转债指数创出新高，但市场呈现显著规模负效应。余额较大的高评级转债整体收益率稍弱于小余额品种，对加权指数形成拖累。与此同时，评级维度同样表现欠佳，AA-及以下评级指数显著领先，高评级品种因往往伴随大规模特征而受到双重制约，导致其在涨幅领先个券中占比较低。高评级转债内部分化显著，正股表现成关键驱动。​聚焦 AA 及以上评级转债，行业表现呈现结构性分化：科技板块与周期板块表现相对领先；社会服务板块下跌，机械设备基本持平，通信、交运等行业则相对滞后。时间节奏上，市场经历 1-2 月估值修复、3-4 月分化调整、5-7 月企稳回暖的演进路径。同时，上半年正股与转债表现出现明显错配，单纯依据正股筛选转债效果有限。进一步深入拆解涨幅贡献来看，正股动能是决定转债表现的核心因素，涨幅居前的高评级转债依靠坚实的平价支撑形成下行缓冲，有效限制了指数回撤幅度；相比之下，正股疲软则会导致价值折损并拉长修复周期。双指标转债择时策略，增厚高评级转债收益针对高评级转债供给稀缺、估值高企且表现弱势的市场环境，策略核心在于构建纯债与期权价值的双维度估值体系。通过 YTM 中位数与十年期国债利率利差判断转债纯债价值，结合转股溢价率中位数分位数评估期权价值，形成四象限估值框架动态指导仓位配置。根据纯债与期权价值的相对便宜程度，策略在双便宜时加仓进攻，双贵时减仓防守，实现仓位区间的灵活调节。策略能够在上涨行情中充分享受期权价值，在震荡下行中有效控制回撤，实现持续稳健的超额收益。风险提示：宏观经济波动；政策扰动致分红波动；区域信用分化；国央企转债流动性折价；替代容量不足推升估值压力；机构调仓共振放大波动。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2上半年中证转债指数屡创新高，截至 7 月 25 日，转债价格中位数 128.04 元，百元溢价率逼近 30%。上半年哪类转债取得明显超额收益？转债的涨幅主要由哪类因素驱动？面临领涨转债中高评级标的稀缺、估值高企的局面，可通过哪些策略增厚组合收益？图 1：转债价格中位数及百元溢价率资料来源：Wind、国海证券研究所1、上半年转债市场复盘1.1、市场整体复盘从规模维度上观察，上半年转债表现呈现显著的规模负效应，大余额转债收益率显著落后于小余额品种。年初至 7 月 25 日，万得可转债等权指数累计收益跑赢余额加权指数 2.62 个百分点，规模较大的转债整体表现相对弱势，对加权指数的增长形成拖累。具体分区间看，5 亿元以下余额加权转债指数累计收益表现最优，较 5-10 亿元和 10 亿元以上余额加权转债指数分别高出 9.97 和 11.43 个百分点。元%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图 2：万得可转债加权及等权指数走势图 3：分余额区间转债指数走势资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所从评级维度上观察，高评级转债表现整体落后于较低评级品种。部分原因在于评级与规模的正相关性，截至 7 月 25 日，AAA 评级转债中 10 亿元以上余额占比高达 90.91%，而在 AA-及以下评级转债中占比仅为 7.12%，高评级转债同时承受了更大的规模拖累效应。指数表现上，AA-及以下评级指数显著占优，年初至 7 月 5 日，累积收益分别跑赢 AAA、AA+及 AA 评级指数达 10.26%、6.14%及 5.83%。图 4：评级与转债余额有显著正相关图 5：不同评级转债指数走势资料来源：Wind、国海证券研究所注：截至 7 月 25 日资料来源：Wind、国海证券研究所从结构维度上观察，领涨转债中高评级转债数量较少。我们复盘了 2025 年 1 月1 日至 7 月 25 日涨幅前 100 的转债，其中 AA 级及以上转债占比仅为 26%；若进一步剔除自身波动较大的高价券，占比将进一步下降。整体上，在上半年行情中，高评级转债在领涨转债中占比较少且部分价格较高。%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4图 6：上半年前百涨幅中较高评级转债汇总资料来源：Wind、国海证券研究所注：时间区间为 2025.01.02--2025.07.251.2、转债行业复盘从月度视角观察，上半年转债市场缺乏明确主线：1-2 月政策预期升温，M2 环比回升叠加降准预期及财政前置推动估值修复，科技、机器人等主题受青睐；3-4月受银行转债强赎潮及海外政策扰动影响，市场分化加剧，高价券估值压缩及百元溢价率回落，避险情绪催生阶段性底部；5 月后，关税落地后迎来预期修复，科技板块回调背景下金融地产受资金流入及政策支撑走强；近期，在“反内卷”政策预期与科技板块中报行情催化下，市场资金回流显著。从正股角度观察，股票与转债之间存在明显的涨跌错配。具体来看：年初至 7月 25 日，在正股涨幅居前的行业中，有色金属、银行和传媒的正股收益率分别为 20.42%、16.59%和 16.14%，但其对应转债涨幅则明显弱于正股；而正股跌幅较大的行业中，煤炭、食品饮料和商贸零售的正股收益率分别为-12.14%、-6.41%和-1.73%，而其对应转债表现则显著优于正股。整体上，单纯依据正股表现筛选转债的策略效果可能不佳。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5图 7：1-7 月正股涨跌幅图 8：1-7 月转债涨跌幅2025年1-7月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月银行16.59%0.35%-1.36%2.70%2.01%6.05%5.02%3.08%非银金融4.25%-6.25%4.23%0.87%-3.82%2.66%8.00%4.01%煤炭-12.14%-6.63%-6.32%5.94%-3.35%3.77%-1.19%0.17%有色金属20.42%4.47%1.92%8.89%-4.44%1.41%9.26%1.94%钢铁10.22%-1.19%4.09%2.29%-2.78%-0.31%-0.05%9.14%基础化工8.90%-0.57%4.73%5.09%-3.23%1.97%4.10%1.41%建筑材料5.63%-1.27%0.70%4.04%-3.05%1.35%-0.78%6.96%建筑装饰-0.26%-5.92%5.19%-0.55%