天然气行业深度研究(二)：为何油气价格大幅回落，欧洲能源CPI仍居高不下？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 07 月 31 日行业研究研究所：证券分析师：谢文迪S0350522110004xiewd@ghzq.com.cn证券分析师：林晓莹S0350525070007linxy02@ghzq.com.cn[Table_Title]为何油气价格大幅回落，欧洲能源 CPI 仍居高不下?——天然气行业深度研究（二）最近一年走势行业相对表现2025/07/30表现1M3M12M钢铁21.7%21.3%39.1%沪深 3005.5%10.1%23.2%相关报告《钢铁与大宗商品行业周报：海外贸易拉锯+美联储鹰声为主线，国内政策主动作为（无评级）*钢铁*谢文迪》——2025-05-13《钢铁与大宗商品行业周报：美国关税加码，全球资产“震颤”（无评级）*钢铁*谢文迪》——2025-04-15《钢铁与大宗商品行业周报：关税风险支撑溢价，铜金最为受益（无评级）*钢铁*谢文迪》——2025-03-24《钢铁与大宗商品行业周报：会议落地黑色情绪回落，关税高悬有色价格走高（无评级）*钢铁*谢文迪》——2025-03-10《钢铁与大宗商品行业周报：美国关税政策再调整，避险情绪为主流（无评级）*钢铁*谢文迪》——2025-02-17投资要点:本篇报告尝试探究以下核心问题：1、在能源价格大幅下行的背景下，为何欧洲能源 CPI 仍居高不下？2、平价风光或负电价为何并未惠及民众？3、电价高企，对大宗商品有何影响？欧洲能源 CPI 长时间高企，居民电价亦在高位盘桓。自 2021 年起，极端天气与地缘冲突接连冲击欧洲能源体系，2022 年夏季创纪录高温推高用电需求，干旱与寒潮加剧能源紧张，俄乌冲突更令天然气价格飙升。至 2022 年 9 月，欧洲能源 CPI 升至 192.5，创下 1970年来峰值。尽管近两年天然气、油价分别较 2022 年高点下跌 82%、40%（截至 2025 年 6 月），但能源项 CPI 与居民电价仍未明显回落。以 2025 年 6 月的德国为例，居民含税电价达 40.0 欧分/千瓦时，普通四口之家年电费折合人民币近万元，能源支出压力未见缓解。聚焦电价研究，我们发现了欧洲能源 CPI“抗跌性”本质，即欧洲能源主权缺失叠加转型成本向用户转嫁。电力占能源 CPI 权重占30%，对研究整体指标抗跌性较为重要。电价高企由五重因素支撑：一是“去俄化”后，欧洲转向美国 LNG，能源采购成本翻倍。2025年 Q1 欧盟购美气价达 1.08 欧元/立方米，远超俄气成本。二是电网建设滞后，迭代升级需要用电户承担更多成本。欧洲 40%配电网超40 年，2024 年欧盟管网成本较 2019 年上涨 31.6%，德国涨幅更达55.8%。三是税费攀升，核心症结在税费结构设计失衡、成本分担机制固化。2024 年税费及附加费占比升至 38.4%，政策成本集中由电力消费者承担。四是可再生能源补贴刚性仍存。可再生能源补贴政策使补贴成本附加于终端电价，虽然目前西欧整体进入“削光补储”阶段，但在补贴退坡初期，电力附加费等结构调整使得短期内成本较难显著下降。五是碳排放成本高企，构成显性电力成本。2023年 EU-ETS 碳价一度近 90 欧元，提供电价刚性支撑。欧洲市场机制协同性不足使风光红利难在短期内惠及居民。欧洲风光发电占比持续提升，2025 年 6 月达 21%，德国更是高达 45%。在风光度电成本因技术迭代与规模效应显著下降的同时，负电价现象却愈演愈烈。然而居民电价并未因此走低，根源在于电力市场机制存在短板：批发市场边际定价由高成本气电主导，即便风光过剩　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2仍难压低电价；电网容量不足、储能滞后、跨国调度困难，制约风光电力向终端传导；零售市场以 1-2 年固定合约为主，60%-70%的固定税费与电网成本，阻断了批发端价格波动向居民电费的传递。高电价在困扰居民的同时，对欧洲制造业形成双重冲击。一方面，冲击高耗能大宗商品领域，电解铝、电弧炉炼钢等电力依赖型产业成本猛增，2021-2022 年欧洲电解铝企业因成本倒挂减产，至今未恢复至此前水平，氮肥企业大面积停产加剧全球供给缺口。另一方面，欧洲制造业竞争力被严重削弱，中国在钢铁、汽车等领域逐步增加份额，而欧洲企业被迫聚焦高附加值环节，全球产业链分工边界正被能源成本重塑。风险提示：地缘冲突升级风险，碳排放成本波动风险，能源政策调整不确定性风险，电网调节能力升级不及预期风险，极端天气频发风险，数据测算风险。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、 欧洲能源 CPI 为何“高挂不落”？........................................................................................................................51.1、 欧洲电价有多高？........................................................................................................................................... 51.2、 欧洲能源 CPI“抗跌性”本质：能源主权缺失&转型成本转嫁........................................................................72、 平价风光或负电价为何并未惠及民众？............................................................................................................... 133、 电价高企有何影响？............................................................................................................................................ 174、 总结......................................................................................................................................................................195、 风险提示.............................................................................................