2025年下半年策略：牛途在望

牛途在望——2025年下半年策略证券研究报告2025年07月30日胡国鹏(证券分析师)袁稻雨(证券分析师)S0350521080003S0350521080002hugp@ghzq.com.cnyuandy@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深3007.1%8.9%17.2%最近一年走势相关报告《资本开支视角下的科技股投资机会*袁稻雨，胡国鹏》——2025-07-08《美元寻锚之路：去杠杆，减敞口，再平衡*胡国鹏，袁野，袁稻雨》——2025-06-22《 6月月报：等待破局*胡国鹏，袁稻雨》——2025-06-03-12%-5%2%9%16%23%2024/07/222024/10/222025/01/222025/04/222025/07/22沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3本篇报告主要从经济、流动性、政策、市场风格、行业配置维度对2025年下半年宏观策略做出展望。u经济：出口韧性强，内需动能减弱，外需结构性扩张。国内方面，预计2025H2我国出口有望延续“量稳价升”，政策性金融工具有望驱动基建投资提速，社零、制造业投资增速或放缓，地产部门能否改善待观察。海外方面，美国经济展现韧性，在扩张性财政政策驱动下，信用周期有望温和重启，科技与工业板块料将成为主要受益者，而消费则受制于通胀和收入分化。u流动性：四季度有望迎来国内外宽松共振。国内方面，预计下半年货币政策将延续适度宽松的主基调。2025年以来政府融资主导新增社融，信贷需求偏弱，下半年社融新支点或在于新型政策性金融工具撬动的企业中长期贷款需求。随着市场风险偏好修复，股票市场资金面正逐步改善。海外风险的核心在于美国通胀的黏性，而非美联储独立性的削弱。我们预计美联储年内仅降息一次，美债收益率三季度高位震荡，四季度降息交易再度升温后下降但空间有限。u政策：结构调整，产业创新。在稳增长压力缓解的背景下，2025下半年预计政策重心转为结构性调整，加力提效积极的财政政策，货币政策中双降契机仍存。国内方面，关注7月中共中央政治局会议、10月党的二十届四中全会以及年底中央经济工作会议。产业层面，重点关注2025年下半年在人工智能、新能源汽车、半导体、气候能源等重要议题对全球产业趋势与技术变革等领域的指引。u市场与风格：牛途在望。下半年需要重视指数冲关并中枢上移的可能性，市场上行的核心驱动力是流动性与估值，下半年有望迎来全球货币财政共振宽松的格局，成长跑赢价值，明年有望出现全球经济共振复苏，届时顺周期也将迎来不错的配置价值。u行业配置：重视科技成长，兼顾“反内卷” 投资机会。 “中国优势”及改革红利正在显现，新质生产力领域有较多机会，建议关注政策及产业周期共振的TMT、军工及医药，主题方面关注稳定币、核聚变、机器人及固态电池等，指数冲关期金融板块也值得关注。另外，“反内卷”的推动，一方面有望提振上游资源板块行情，其次也有望提升广义的质量红利胜率，建议关注红利扩散的投资机会。u风险提示：全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中美资本市场存在差异；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；AI产业进展不及预期；相关测算可能存在偏差；资本开支计划在实际过程中存在变化风险；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录p 经济：出口韧性强，内需动能减弱，外需结构性扩张p 流动性：四季度有望迎来国内外宽松共振p 政策：结构调整，产业创新p 市场与风格：牛途在望p 行业配置：重视科技成长，兼顾反内卷机会请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图表：2025前5月我国出口“量稳价升”，2025H1对美出口下降影响相对有限资料来源：Wind、国海证券研究所；本图全球出口统计了包括欧美中日韩和东盟在内的75个国家或地区图表：2025年前5月我国出口份额与2024年同期相当资料来源：Wind、国海证券研究所；下图为我国对核心国家或地区的出口占比Ø 一方面，我国出口具备较强竞争优势，我们预计2025H2我国出口有望延续“量稳价升” 。2025年1-5月我国出口金额占全球出口贸易总额的比重维持在14%左右，反映我国出口仍具较强竞争力， 美国加征关税反而促进我国出口价格指数回升，我们预计2025年H2在反内卷政策深化的作用下我国出口有望延续“量稳价升”。Ø 另一方面，对美出口下降的负面影响被有效对冲。 2025H1我国出口中对美出口份额持续下降至11.9%，对欧盟、日韩出口份额保持相对稳定，对其他亚非拉国家或地区出口份额上升至37.9%，对东盟出口份额上升至17.8%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：中性假设下，我们预计2025H2或拖累我国出口约-1.1%资料来源：Wind、国海证券研究所备注：关税弹性=我国对美出口同比/当年新增关税幅度*100图表：对比2019年，2025H1关税对我国对美出口的影响边际递减资料来源：Wind、财经M平方、商务部新闻办公室、中国驻美大使馆、国海证券研究所备注：中性假设为美国对华关税维持现状，乐观假设为取消2025年新增30%关税（包括10%对等关税、20%芬太尼关税），悲观假设为美国对华恢复24%对等关税，假设2025H2对美出口/我国总出口=11%Ø 关税提升对我国出口的影响已经边际递减，我们预计2025H2我国出口增长仍具较强韧性。一方面，相较于2019年，2025H1美国对华关税弹性下降至-0.33，美国加征关税对我国出口的影响边际递减，我国出口更具韧性；另一方面，如果美国对华维持现有关税水平，预计2025H2关税对我国出口的拖累作用为-1.1%，如果日内瓦协议到期后演绎悲观假设，预计2025H2关税对我国出口的拖累作用为-2.04%。值得注意的是，2025年7月美国对多个国家加征20%-50%不等的关税，但非中国国家或地区关税仍低于对华关税当前水平（51.14%），转口贸易或导致我国出口增长韧性较强。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表：出口韧性支撑制造业投资，我们预计反内卷深化或导致制造业投资持续增速放缓，但利润有望改善资料来源：新华社、《求是》、第一财经、21世纪经济报道、国海证券研究所图表：我们预计2025H2反内卷政策或加速落实和深化资料来源：Wind、国海证券研究所Ø 随着反内卷政策的逐步落实与深化，我们预计2025H2我国制造业或处于被动去库阶段。一方面，考虑到2025H1我国经济增速超预期，2025H2我国有望深化与推广反内卷政策，我们预计制造业投资增速或持续放缓。另一方面，我国出口韧性支撑制造业订单和需求，我们预计2025H2在反内卷和防低价政策的推动下，工业品价格提振或导致工业企业利润边际改善。综上所述，我们预计2025H2我国制造业投资同比增速或持续放缓，但放缓幅度相对有限。全国两会请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图表：924新政对我国二手房销售的积极效果正在消退资料来源：Wind、国海证券研究所图表：我国核心城市地产销售和土地成交均低于2024年同期水平资料来源：Wind、新华网、国海证券研究所Ø 地产政策基调重回“止跌回稳”，2