2023年中报点评：减值拖累业绩，价值好于预期

证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国人寿（601628） 2023 年中报点评：减值拖累业绩，价值好于预期 2023 年 08 月 24 日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 35.00 一年最低/最高价 26.30/43.00 市净率(倍) 2.20 流通 A 股市值(百万元) 728,823.55 总市值(百万元) 989,264.68 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.90 资产负债率(%,LF) 91.87 总股本(百万股) 28,264.71 流通 A 股(百万股) 20,823.53 相关研究 《中国人寿(601628)：2022 年年报点评：投资拖累业绩，分红好于预期》 2023-03-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司的净利润（百万元） 32,082 34,395 46,823 50,907 同比增长率（%） -37.0% 7.2% 36.1% 8.7% 新业务价值（百万元） 36,004 38,802 42,177 45,603 新业务价值增长率（%） -19.6% 7.8% 8.7% 8.1% 每股内含价值（元） 43.5 47.0 50.8 54.7 P/EV 0.80 0.74 0.69 0.64 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：公司披露 2023 年中报：实现归母净利润 162.42 亿元，同比下降 36.0%（对应 2Q23 单季净利润由正转负至-17.29 亿元）；实现新业务价值（NBV）308.64 亿元，同比增速达 19.9%。上半年净利润表现低于我们预期主要系：1.精算假设变更减少税前利润 59.58 亿元；2.资产减值损失同比大幅增长 126%至 128.35 亿元。公司 H股披露新准则下净利润为 361.51 亿元，可比口径同比下降 8.0%，新旧准则差异主要包括新金融工具准则（98.15 亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）和新保险合同会计准则差异（165.73 亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）。  投资端减值拖累利润表现。1H23 沪深 300 指数下跌约 1%，十年期国债到期收益率由年初 2.83%下降至 2.63%，行业面临优质资产荒压力。1H23 年公司净/总投资收益同比增速分别为-0.1%和-11.1%，净/总/综合投资收益率达 3.78%/3.41%/4.23%，同比-37/-80/+48bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致，1H23 合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-3.6%。值得注意的是，1H23 资产减值损失同比大幅增长 126%至 128.35 亿元，是拖累净利润的核心因素。  新单与价值增速提速，2Q23 得益于低利率环境下居民“保本”储蓄性需求外溢和预定利率下调预期影响。1H23 公司实现 NBV 达 308.64 亿元，同比增长 19.9%，测算 1Q23 至 2Q23 单季同比增速为 7.7%和 34.8%。1H23 公司新单保费 1712.13 亿元，同比增长 22.9%（其中 2Q23 增速为 39.2%），其中十年期及以上期交同比增长 28.9%（2Q23 单季增速为 69.7%），我们预计主要得益于以增额终身寿险为代表的长期业务受竞品资管业务表现持续低迷，叠加预定利率下调预期下居民储蓄需求外溢和释放所致。8 月以来公司有序上架新预定利率产品，在“尊享福”、“惠享福”系列基础上创新研发“相伴福”系列等产品。  个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，2Q23 总人力明显企稳。2Q23末总队伍规模为 72.1 万人，同比-11%，但环比 1Q23 已明显企稳，公司个险队伍聚焦“销售渠道强体工程”，围绕“现有队伍专业化升级”和“新型营销模式探索”改革方向推进改革，加快队伍专业化、职业化转型升级。1H23 个险板块实现 NBV 达274.04 亿元，同比增长 13.3%，归因来看：个险 NBV Margin 同比持平至 30.2%，新单同比增长 14.1%是主要提振因素，我们预计公司本轮 NBV Margin 降幅趋势基本已企稳。我们测算 1H23 个险产能及个险月人均 NBV 同比分别提升 38.1%和 34%（1H22：61%和 35%，在高基数下进一步提升）；佣金及手续费支出同比增长 20.3%，月均人力同比下滑 15.13%，平均收入持续改善。  ROEV 首现改善，价值增速好于预期。1H23 末内含价值达 1.31 万亿元，较上年末增长 6.6%，ROEV 为 12.7%，同比上升 0.4 个 pct.，这是自 1H20 以来首次出现 ROEV回暖。EV 表现相对强劲主要系 NBV 增速改善，投资回报偏差拖累期初 EV 增速-1.2个 pct.（1H22：-1.4 个 pct.）以及营运偏差贡献同比持续转正。  盈利预测与投资评级：减值拖累业绩，价值好于预期。因资本市场波动下调公司投资收益预测和净利润预测，下调 2023-25 年归母净利润至 344、468 和 509 亿元（原预测 434、491 和 534 亿元），维持“买入”评级。  风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅 -16%-9%-2%5%12%19%26%33%40%47%54%2022/8/232022/12/222023/4/222023/8/21中国人寿 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 图1：2Q23 公司新单增速明显提升 图2：2023 年以来公司价值增速提速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：总代理人规模近年来首现企稳（万人） 图4：公司投资收益率持续下行 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：公司 ROEV 首现改善 图6：公司 NBV Margin 整体下行企稳 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 35.5% 197.7% 22.0% -0.6% 2.1% 22.9% 2Q231H237.7% 19.9% -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%1Q199M191Q209M201Q219M211Q229M221Q23NBV累计同比增