宏观经济周报：政策仍是博弈焦点

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙 分析师 SAC 执证编号：S0110522080001 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 [Table_OtherReport]  7 月金融数据点评：季末冲量影响大，关注短期反弹机会  宏观经济周报：关注短期抄底机会  7 月经济数据：7 月经济不及预期，后续怎么办？ 核心观点 [Table_Summary] [Table_Summary]  上周市场受经济数据不及预期和政策力度不及预期的双重影响，走势明显转弱。初步印证了我们此前提示的变数，“市场信心下降导致螺旋式反应，同时政策不及预期”。上周，沪深 300 累计下跌 2.58%，中债 10 年国债收益率上周累计下行 7.4BP，股债走势的逻辑相对一致。  但南华工业品指数逆势回升，上周累计上行 0.6%，连续两周呈现回升走势，与股债产生明显背离。与此同时，7 月经济数据不及预期和高频数据显示的经济平稳修复也产生背离，商品与股债的背离或与此有关，商品可能更多反映短期基本面数据。高频数据显示，生产平稳修复，出行高位企稳。螺纹钢表观需求低位回升，水泥价格指数低位企稳，粗钢产量略有回升；地铁客运量高位震荡，执行航班量连续回升。  2023 年 7 月 24 日政治局会议定调积极，提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，可视为本次的政策底。复盘 2008 年以来的七轮政策底和市场底可以看出，尽管政策底往往领先市场底 1-2 个月，但原因各异，不应据此形成一致预期，后续走势需要结合市场具体行情判断。从目前政策来看，力度仍然不足，市场信心的恢复可能仍需要时间。一方面，流动性宽松之外的政策迟迟不见出台，市场担心系统性的稳经济比此前预期的难度更大，上周五证监会对“活跃资本市场”的回应缺少实质性内容进一步增添了上述隐忧，市场对政策的耐心在逐步丧失，导致了股市走弱并在周五再一次大幅下跌。  历史上政策底至市场底间隔天数长短不一，但 40 天左右较为常见，本次政策底至今已有 28 天，从历史规律来看距离市场底或已不远，但可能仍需一定时间。同时观察市场底后 1 个月的涨幅来看，基本能收回政策底至市场底的大部分跌幅。另一方面，从市场情绪指数来看，市场成交量仍在快速下行，尚未看到反转信号，市场或仍在探底。  往后看，在经济边际变化不大的情况下，股市短期内仍然取决于政策预期，若预期进一步走弱，股市或将继续调整，反之，若政策催化走强，在国内外因素的合力下股市有一定的反弹空间。债券市场降息消化之后延续震荡走势，短期内看，经济托底和货币宽松的预期交织，债券市场延续震荡的概率较大，中期宽货币的概率大于宽信用的概率，利率中期向下的趋势暂难改变。  风险提示：政策不及预期，地缘政治变化超预期 [Table_Title] 宏观经济周报：政策仍是博弈焦点 [Table_ReportDate] 宏观经济周报 | 2023.08.23 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 信心不足，市场螺旋式下降 上周市场受经济数据不及预期和政策力度不及预期的双重影响，走势明显转弱。7月经济数据不及预期，也与高频数据显示的经济平稳修复出现背离，市场风险偏好快速下降。初步印证了我们此前提示的第一个变数，“市场信心下降导致螺旋式反应，同时政策不及预期”。 上周，沪深 300 指数累计下跌 2.58%，两周累计下行 5.88%，中债 10 年国债收益率上周累计下行 7.4BP，两周累计下行 8.3BP，股债走势的逻辑相对一致。 图 1：股债商走势（右：%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 房地产的弱势仍是制约市场信心恢复的主要来源。所以，尽管地产政策密集发布，房地产股票市场也出现大幅反弹，但地产债信用风险仍存，房地产销售仍未出现好转，信托理财违约也可能会引起后续的连锁反应，因此市场担忧尚未停止。相比于 A 股的房地产股票，港股内房股的走势可能更能体现地产的弱势和市场信心的不足。 2.552.602.652.702.752.802.852.902.9575808590951001052023/2/202023/3/202023/4/202023/5/202023/6/202023/7/202023/8/20沪深300指数(2023-2-17=100)南华工业品指数(2023-2-17=100)10年期国债到期收益率（右轴，逆序） 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2：2022 年以来房地产政策放松城市个数：周度(4MA) 资料来源：公开信息整理，首创证券研究发展部 图 3：房地产股债走势（A 股） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 051015202530352022年以来房地产政策放松城市个数：周度(4MA)1001201401601802002202400.500.550.600.650.700.750.802022-04-012022-10-012023-04-01房地产股债走势（A股）房地产（申万）/万得全A亚洲中资美元地产债指数(右) 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4：房地产股债走势（内房股） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 但南华工业品指数逆势回升，上周累计上行 0.6%，连续两周呈现回升走势，与股债产生明显背离。与此同时，7 月经济数据不及预期和高频数据显示的经济平稳修复也产生背离，商品与股债的背离或与此有关，商品可能更多反应短期基本面数据。高频数据显示，生产平稳修复，出行高位企稳。螺纹钢表观需求低位回升，水泥价格指数低位企稳，粗钢产量略有回升；地铁客运量高位震荡，国内外执行航班量连续回升。 图 5：螺纹钢表观需求（万吨） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 1001201401601802002202400.0300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0702022-04-012022-10-012023-04-01房地产股债走势（内房股）内房股/恒生指数亚洲中资美元地产债指数(右)106011016021026031036041046051001-0302-03 03-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03中国:表观需求:螺纹钢20192020202120222023 宏观经济周报