安踏体育(2020.HK)复杂环境中多品牌战略体现经营韧性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 复杂环境中多品牌战略体现经营韧性 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 122.00 2023 年 8 月 23 日│中国香港 服装 1H23 净利润超预期；多品牌差异化产品策略效果显著 尽管上半年零售环境疲软，安踏集团净利润强劲增长 32.3%至 47 亿，超华泰预期 4%，体现了公司通过执行多品牌差异化运营策略，受益于中高端消费群体稳定且有韧性的需求，并享受到显著经营杠杆正向帮助，集团 OPM同比+3.4pp 至 25.7%。高端品牌门店数大致维持稳定，而 Descente/Kolon/始祖鸟单店店效同比+50%/近翻倍/翻倍。安踏宣派中期股息 0.82 港币，派息率为 45%（1H22：42%）。我们预计下半年店效提升及经营杠杆改善趋势有望延续，尽管部分被更高的费用投放所抵消；我们上调 23-25E 基本EPS 7/6/6%至 3.55/4.20/4.92 元；将目标价上调 8%至港币 122，基于动态EPS 3.99 元和 28.0x 目标 PE(过去三年动态 PE 均值)。“买入”。 多品牌差异化运营推动收入增长中双位数 上半年收入同比增长 14.2%至 296 亿元。其中，安踏品牌收入同比增长6.1%，与中单位数零售额增速一致；DTC 门店转型已进入尾声，未来流水及收入增速将更加匹配。管理层坚持安踏品牌“专业为本、品牌向上”的核心策略，下半年将加大针对巴黎奥运会及欧文篮球产品的相关营销。Fila 品牌/其它品牌收入同比增长 13.5/77.6%，同期零售额增速为 10-20%区间中段/70-75%，Fila 品牌稳健的销售表现主要受益于其产品品类及渠道结构的优化。管理层维持 2023 年安踏/Fila 品牌零售额同比增幅达双位数的指引，并将其他品牌的全年收入同比增速指引上调至 40%（此前：30%）。 高端品牌大幅受益零售环境改善带来的经营正杠杆 1H23 净利率同比+2.2pp 至 16.0%，主因：1）由于 DTC 收入占比提升、零售折扣改善、以及存货减值拨备减少，安踏/Fila 品牌的毛利率同比+0.8/+0.6pp 至 55.8/69.2%；2）收入稳健增长，叠加门店数量减少带来经营费用节省，推动 Fila/其他品牌的经营杠杆改善，经营利润率同比+7.2/+8.7pp 至 29.7/30.3%；3）利息收入增加，部分被 4）Amer 亏损扩大所抵消。我们预计 2H23 净利率有望从低基数同比+0.6pp 至 14.3%。 23-25E 年净利润 CAGR 预计为 22.5% 考虑到安踏品牌流水增长仍面临压力以及户外品牌的强劲增长，我们略微调低 23-25E 收入-0.2%；考虑到 Fila 以及其他品牌的经营杠杆改善显著，我们将 23-25E 营业利润率+1.7/+0.8/+0.8pp 至 22.8/22.5/22.9%。综上，我们将 23-25E 净利润上调 7/6/6%至人民币 98/119/140 亿元。安踏当前股价对应 18.0x 动态 PE，23E-25E 净利润 CAGR 为 22.5%，估值吸引。 风险提示：1）线下客流波动；2）Fila 及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆；5）配售事项未按预期完成。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (港币) 122.00 收盘价 (港币 截至 8 月 22 日) 77.65 市值 (港币百万) 219,953 6 个月平均日成交额 (港币百万) 730.29 52 周价格范围 (港币) 67.85-125.30 BVPS (人民币) 17.19 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 49,328 53,651 63,122 72,854 83,100 +/-% 38.91 8.76 17.65 15.42 14.06 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,720 7,629 9,838 11,910 13,950 +/-% 49.55 (1.18) 28.95 21.06 17.13 EPS (人民币，最新摊薄) 2.78 2.74 3.44 4.08 4.78 ROE (%) 26.86 21.95 21.03 19.84 20.20 PE (倍) 24.83 25.14 20.04 16.94 14.46 PB (倍) 6.08 5.09 3.62 3.14 2.74 EV EBITDA (倍) 25.12 29.74 21.12 16.45 12.87 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)148688296110124Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(港币)安踏体育相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 1H23 业绩要点 安踏品牌 安踏品牌 1H23 的收入同比增长 6.1%至人民币 142 亿元。管理层维持 2023 年安踏品牌零售额同比增长双位数的指引，并表示将继续推进品牌的“赢领计划”，坚持“专业为本、品牌向上”的核心策略。 据管理层，截至 1H23 末安踏大货及儿童共有 9,633 家门店（较 2022 年末净开 30 家），其中大货的直营门店占比为 43%，儿童的直营门店比为 66%，合计约有 7,700 家已转为 DTC模式；1H23 安踏大货平均单店月店效达 30 万（1H22：27-28 万），安踏儿童平均单店月店效达人民币 17-18 万（1H22：16-17 万）。 1H23 安踏品牌毛利率同比小幅扩张 0.8 百分点至 55.8%，主因：1）毛利率较高的 DTC 业务收入占比继续提升 7.4pp 至 57.1%；2）零售折扣有所改善。 1H23 安踏品牌经营利润率同比下降 1 个百分点至 21.0%，主因 1）持续推进 DTC 转型，租金费用及员工成本较重的 DTC 门店收入占比提升；以及 2）政府补助较去年同期减少约27%。管理层表示，剔除政府补助营销，安踏品牌 1H23 核心经营利润率同比有所扩张；中长期品牌的经营利润率有望维持在 20-25%。 Fila 品牌 Fila 品牌 1H23 收入同比增长 13.5%至人民币 122 亿元，品牌调整成效显现。Fila Classic/Fila Kids/Fila Fusion 在 1H23 的单店月均店效超过人民币 100/40