投资策略｜动态跟踪：关注当前黄金ETF的配置价值

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资策略 | 动态跟踪 研究结论 事件：最近一段时间，黄金价格弱势调整，伦敦金在 8 月 16 日更是跌破 1900 美元/盎司关口，创出 5 个月以来的新低。如何看待和理解当前黄金的配置价值，我们认为： ⚫ 首先，美国经济韧性依然很强，美国二季度 GDP 环比增长折年率 2.40%（前值为2.00%），明显强于预期，而亚特兰大联储在 8 月 16 日 GDPNow 模型预计美国第三季度 GDP 环比增长折年率为 5.8%（此前预计为 5.0%），显示美国经济韧性依然很强。在此背景下，美国经济 “软着陆”的叙事深入人心，这也意味美联储短期内降息的概率降低，维持较高政策利率的时间更长。 ⚫ 其次，基数效应消失之后，美国通胀水平快速下行的“甜蜜时期”结束。上半年，主要受基数效应主导，美国 CPI 从去年底的 6.40%快速回落至 6 月份的 3.10%；同期，基数效应不明显的核心通胀水平从 5.70%仅回落至 4.90%。而 7 月份，美国7 月 CPI 同比涨幅从 6 月的 3%反弹至 3.2%，结束十二连降，我们 预计到年底美国 CPI 可能仍保持在 3%附近，与当前水平相差无几，通胀水平可能进入一个平稳期，不过预计下半年核心通胀水平的回落快于整体 CPI 水平回落。 ⚫ 第三，美国债务上限问题解决后，美国财政部超量发行国债，以补充现金余额。美国财政部 7 月 31 日的公告显示，2023 年三季度，财政部预计将发行债券 1.007 万亿美元，财政部三季度末现金余额达到 6500 亿美元，比 2023 年 5 月估计的现金余额高出 2740 亿美元;而在第四季度将发行 8520 亿美元，财政部现金余额在四季度末将达到 7500 亿美元。美国政府债券的超量供给也使得美债收益率短期内难以快速下行，不过美联储逆回购协议超过 2 万亿美元的资金余额可以提供相当程度的缓冲。 ⚫ 综合来看，美国经济的软着陆叙事，叠加通胀水平快速回落的“甜蜜期”结束、且绝对值水平距离 2%的通胀目标依然很远、美联储年内降息的概率不大，叠加美国政府债券的超量供给，美债收益率水平高位盘整，缺乏趋势下行的动力。在多重因素的推动下，黄金价格最近一段时间出现了明显回落。 ⚫ 展望后续，我们认为，一方面，短期内美国经济软着陆的叙事依然是当前市场的主流共识，特别是美国经济制造业回流和房地产行业的触底回升给予了“软着陆“更多的底气。叠加通胀回落幅度趋缓，且通胀绝对值水平依然很高，除非出现类似于3 月初硅谷银行暴雷的突发事件，预计黄金在短期内缺乏上行驱动力。但在通胀水平已经显著回落到一个新的平台、且未来还将趋缓的大背景下，美债收益率大概率已经处在一个历史顶部位置，这也意味着黄金价格在当前位置再度下行的空间也不大，可能以震荡筑底为主。 ⚫ 另一方面，从中长期的角度来看，当前美债收益率水平已经回到硅谷银行事件爆发前的水平，且与 2007 年中的利率水平相当。高利率环境终究会对经济产生限制作用，例如 3 月初爆发的硅谷银行事件就是这种限制作用发挥效力的一个例证，只是这种限制作用并非是线性的。随着高利率限制作用的持续累积，经济衰退的风险也将不断增加，在“虽迟必到”宽松预期的推动下，黄金也将再度获得上行驱动力。同时，对于以人民币计价的黄金而言，黄金也是对冲汇率贬值的一个有效工具。 ⚫ 综上所述，我们认为，在当前时点，无论是从赔率还是胜率，黄金的配置价值逐渐显现，配置上重点关注黄金 ETF 产品。另外，金银比价达到 84，处在一个历史较高的水平上，相对于黄金，白银的价格弹性更大。 风险提示 (一)美联储超预期紧缩，美元指数大幅上行风险；(二)国内经济复苏不及预期 报告发布日期 2023 年 08 月 21 日 证券分析师 张志鹏 zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 证券分析师 张书铭 021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 如何看待当前港股上行空间 2023-08-01 双柜台模式落地，关注港股投资机会 2023-07-10 如何看待人民币汇率破 7 及其资产含义 2023-05-22 聚焦高质量发展：2023 年 5 月大类资产配置月报 2023-05-10 港元汇率、流动性及港股定价 2023-04-28 如何看待最近黄金价格上涨 2023-04-05 慢即是快，行稳而致远：2023 年 3 月大类资产配置月报 2023-03-08 春季修复、静待花开：2023 年 2 月大类资产配置月报 2023-02-06 再论港股的投资价值 2023-01-03 中国资产：不确定世界的确定机会：——大类资产配置 2023 年度策略 2022-11-29 权益资产迎来高配机会：十一月份大类资产配置策略 2022-11-09 从历史视角看美元指数上行的资产含义：大类资产系列专题研究报告 2022-09-30 弱现实，弱预期：九月份大类资产配置策略 2022-09-04 关注当前黄金 ETF 的配置价值 投资策略 | 动态跟踪 —— 关注当前黄金 ETF 的配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图 1：亚特兰大联储进一步提高美国三季度经济增长预期 数据来源：亚特兰大联储网站 东方证券研究所 图 2：美国通胀水平度过了快速回落的甜蜜期 数据来源：Wind 东方证券研究所 图 3：美国财政部超额发行国债，补充现金余额（百万美元） 数据来源：Wind 东方证券研究所 0YCXtRnPrQnMmPzRnNzQtR7NcMbRsQrRmOtQjMoOyQfQtRrQaQtRsRMYtQuNMYpNmO 投资策略 | 动态跟踪 —— 关注当前黄金 ETF 的配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图 4：美债实际收益率水平创出新高 数据来源：Wind 东方证券研究所 图 5：金银比价处在历史高位 数据来源：Wind 东方证券研究所 图 6：黄金价格与世界最大黄金 ETF 黄金持有量 数据来源：Wind 东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer 依据《 发 布 投资策略 | 动态跟踪 —— 关注当前黄金 ETF 的配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代