宏观动态点评：为何LPR降幅低于市场操作利率？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 为何 LPR 降幅低于市场操作利率？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 8 月 21 日│中国内地 动态点评 8 月 1 年期 LPR 下调 10 个基点，而 5 年期以上 LPR 保持不变。今日（8月 21 日）9:15，央行发布 8 月 LPR 报价，其中 1 年期 LPR 报价下调 10个基点至 3.45%，而 5 年期以上 LPR 报价保持在 4.2%不变（图表 1）。这是继今年 6 月 LPR 报价对称下调 10 个基点之后，央行在年内第二次调整LPR 报价（参见《LPR 对称下调，但或仍有空间》，2023/6/20）。 由于上周 7 天逆回购、1 年期 MLF 利率分别下调 10、15 个基点，8 月 LPR报价降幅低于市场预期。上周二（8 月 15 日），央行在公开市场操作中分别将 7 天逆回购利率、1 年期 MLF 利率下调 10、15 个基点至 1.8%、2.5%（参见《央行再度顺势下调市场操作利率》，2023/8/15）。由于 1 年期 LPR 报价挂钩 1 年期 MLF 利率、且历史上两者在大多数时间是同幅度变动，彭博一致预期显示，市场预计 8 月 1 年期、5 年期以上 LPR 报价都将下调 15 个基点（图表 2）。由此 8 月 LPR 报价降幅不及市场预期，同时也是继去年 8 月之后、1 年期 LPR 报价的降幅第二次低于 1 年期 MLF 利率。 LPR 降幅低于市场操作利率，可能是为了保护银行净息差。央行在 2 季度货币政策执行报告的专栏 1 中表示，商业银行稳健经营需要保持合理利润和净息差水平，且商业银行需要维持一定的利润增长作为内源补充资本的重要方式（参见《货币政策顺势宽松、但或托而不举》，2023/8/18）。目前商业银行净息差已经降至 1.74 个百分点，为 2011 年以来的低位，比疫情前下降45 个基点左右（图表 3）。LPR 降幅低于市场操作利率，意味着银行负债端成本的降幅大于资产端的收益率，有助于缓解银行净息差的下行压力。 同时，LPR 下调幅度较小，可能也有稳汇率的考虑。在 2 季度货币政策执行报告的专栏 4 中，央行强调保持人民币汇率稳定，并表示将用好各项调控储备工具，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。实际上，今年 6 月 26 日以来，人民币中间价报价持续强于我们基于“收盘价+一篮子货币汇率变化”构建的模型预测值，显示央行可能在中间价报价时重启了“逆周期因子”（图表 4）。同时，自 6 月底 2 季度货币政策委员会例会以来，央行持续释放稳汇率的信号。目前海外主要央行还处于加息周期，稳汇率的考虑可能对央行降息形成一定的掣肘。 我们认为，如果降息配合“一揽子”逆周期调节政策，可能有助于对冲利差收窄对银行信贷扩张意愿和能力的潜在不利影响。同时，稳经济可能是稳汇率的决定性因素。如果加强降息以外的“一揽子”逆周期调节政策，则有可能进一步提振降息的有效性，并缓解降息对银行信贷扩张意愿和能力的影响。潜在的逆周期调节政策包括：1）降准边际改善银行利润；2）引导存款利率下行呵护银行利差；3）逆回购投放基础货币；4）切实有效推进“一揽子”化债提升银行资产质量，尤其是对还债有切实困难的地方政府隐性债务进行互换，以及 5）降低资产风险权重以实际补充银行资本金等。中长期看，经济基本面可能是决定汇率走势的根本因素，稳经济对稳汇率或将大有裨益（图表 5）。 风险提示：地产周期超预期下行，稳增长政策力度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 8 月 1 年期 LPR 报价下调 10 个基点，而 5 年期以上 LPR 保持不变 图表2： 历史上，1 年期 LPR 报价与 1 年期 MLF 利率在大多数时间是同幅度变动 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 图表3： 目前商业银行净息差已降至历史低位 图表4： 6 月 26 日以来，人民币中间价报价持续强于基于“收盘价+一篮子货币汇率变化”的模型预测值 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Bloomberg,华泰研究 图表5： 中长期看，经济基本面是决定汇率走势的根本因素 资料来源：Wind,华泰研究 3.454.203.43.63.84.04.24.44.64.85.02019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08(%)LPR报价1年期5年期以上-5 -10 -20 -10 -10 -10 -15 -5 -10 -20 -10 -5 -10 -10 (25)(20)(15)(10)(5)02019-112020-022020-042022-012022-082023-062023-08（基点）1年期MLF降幅1年期LPR降幅4Q2018:2.184Q2021:2.08 1.74 1.51.71.92.12.32.52.72.94Q20104Q20114Q20124Q20134Q20144Q20154Q20164Q20174Q20184Q20194Q20204Q20214Q2022(百分点)商业银行净息差(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)02006.66.76.86.97.07.17.27.37.42023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08（点）元/美元实际值 - 预测值，右轴中间价实际值中间价预测值中间价报价强于模型预测值(12)(8)(4)04804812162004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(百分点)中美实际增速差人民币兑美元汇率全年升/贬值中美实际增速差扩大时，人民币兑美元升值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘、常慧丽，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资