国产宠食品牌翘楚，骐骥驰骋可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司成立于2006年，从宠物零食海外代工起家，后成长为国产宠食翘楚，22 年国内自主品牌占比超 60%。22/1Q23 年营收33.8/9.0 亿元，同比+31.9%/+24.5%，归母净利润 2.67/0.85 亿元，净利率+7.8%/+9.5%。本次 IPO 发行价格 39.99 元/股，公开发行新股数量 4000.45 万股，募集资金 16 亿元，主要用于产能扩建、智能仓储等。 投资逻辑 产品布局：主粮为基，从广谱覆盖到细分创新，三大升级策略构建长足发展空间。主品牌麦富迪立足性价比，且基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，22 年主粮占国内业务比例68%，出货口径单价同比+27%，毛利率 41.9%（同比+4.5pct)。品牌升级三大策略：1）主品牌麦富迪在基础系列基础上，推出Barf 生骨肉系列、羊奶系列向上拉伸价格带；2）高端副牌弗列加特定位高端猫主粮线，以冻干、烘焙粮品类升级对标外资高端品牌；3）2021 年收购海外品牌 Waggin’ Train 完善高端矩阵。 线上先发优势+精细化运营抢占渠道发展红利，植入+内容推广+跨界联名，多维度强化品牌价值。公司 18-22 线上营收 CAGR 达45.6%，22 年线上收入 15.87 亿元，占比 77.6%，主品牌天猫官旗粉丝数已超过240万人，流量基础较国内其他品牌更具优势，20-22 年销售费用率 13.1%/13.8%/ 16.0%，泛娱乐、新平台品宣等业务宣传费占比超 45%。渠道角度，22 年直销/经销/商超渠道营收占 比 分 别 为36.7%/50.5%/12.9% ， 同 比 增 速 +75.4%/ +27.0%/+194.0%，直销、商超增长强劲。 ODM 业务：积累沃尔玛等优质大客户资源，稳健成长。19-22 年ODM 营收 CAGR 为 19.7%，原料端位于山东鸡肉产地&布局辐照设备，距离港口较近，具备资源优势，绑定沃尔玛、中央花园等大型渠道/品牌商。 盈利预测、估值和评级 我们预测 23-25 年公司总体营收分别为 42.1、2/52.1/63.3 亿元，同比+24.3%/ +23.4%/+21.4%；归母净利分别为 4.1/5.1/6.4亿元，同比+53.4%/+24.5%/+24.7%。我们采用 PEG 估值法，可比公司 23/24/25 年 PEG 中位数分别为 1.1/0.9/0.7X,考虑到公司作为国产宠食品牌龙头，整体产品力、渠道力等竞争要素优于行业平均水平，品牌势能处于提升期，应给予一定估值溢价，首次覆盖给予公司 2024 年目标 PEG 估值 1.4X，对应 24 年目标价 59.8元，目标市值 239 亿元，给予“增持”评级。 风险提示 汇率波动的风险；原材料价格上涨的风险；贸易摩擦的风险；行业竞争加剧的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,575 3,398 4,224 5,212 6,328 营业收入增长率 27.92% 31.93% 24.32% 23.40% 21.42% 归母净利润(百万元) 140 267 409 510 636 归母净利润增长率 25.82% 90.25% 53.37% 24.50% 24.72% 摊薄每股收益(元) 0.219 0.741 1.023 1.274 1.589 每股经营性现金流净额 0.26 0.85 1.08 1.18 1.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.53% 15.20% 11.44% 13.12% 14.90% P/E 0.00 0.00 53.66 43.10 34.56 P/B 0.00 0.00 6.14 5.66 5.15 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,00054.0055.0056.0057.0058.0059.00230816人民币(元)成交金额(百万元)成交金额C乖宝沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 国产宠食品牌翘楚，行业红利+强运营，成长空间长足 .........................................4 1.1 国产宠食翘楚，麦富迪品牌为基，电商引领渠道升级.......................................... 4 1.2 募投项目：产能仓储同步推进，研发护航品牌长期发展........................................ 6 2 产品布局：从广谱覆盖到细分创新，品牌发力空间长足 ........................................6 2.1 产品布局：麦富迪为主品牌，品牌矩阵完善.................................................. 7 2.2 升级三大思路：麦富迪中高端延伸，弗列加特高端拓圈，歪小尾海外蓄力........................ 9 2.3 供应链优势：靠近原料地、布局辐照设备，工艺积淀奠定创新基础............................. 12 2.3.1 原料端位于山东鸡肉产地，具备资源优势................................................. 12 2.3.2 工艺积淀深厚，奠定产品创新升级基础................................................... 13 3 渠道力：顺应趋势线上领先布局，前瞻布局新渠道蓄势成长 ...................................14 3.1 前瞻布局线上渠道，抢占流量红利......................................................... 14 3.2 积极布局抖音新平台，重视品效合一....................................................... 17 4 品牌力：植入+内容推广+跨界联名，多维度强化品牌价值 .....................................18 5 ODM 业务：积累沃尔玛等优质大客户资源，稳健成长 .........................................19 6 盈利预测与投资建议 .................................................................21 6.1 盈利预测............................................................................... 21 6.2 投资建议...................................................................