二季度业绩高质量增长，洞藏系列高势能延续

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月21日买 入迎驾贡酒（603198.SH）二季度业绩高质量增长，洞藏系列高势能延续核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价68.17 元总市值/流通市值54536/54536 百万元52 周最高价/最低价74.48/44.89 元近 3 个月日均成交额204.51 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《迎驾贡酒（603198.SH）-安徽消费加速升级，洞藏系列势能崛起》 ——2022-12-30《迎驾贡酒（603198.SH）-2021 年利润增长 45%，洞藏成长势头不减》 ——2022-03-17《迎驾贡酒-603198-2021 年三季报点评：业绩略超预期，洞藏高增引领成长》 ——2021-10-29《迎驾贡酒-603198-2021 年中报点评：21Q2 业绩超预期，洞藏表现亮眼》 ——2021-08-26事件：公司公布 2023 年中报，2023H1 公司实现营业收入 31.43 亿元，同比+24.25%；实现归母净利润 10.64 亿元，同比增长+36.53%。其中，2023Q2 实现营收 12.27 亿元，同比+29.48%；归母净利润 3.64 亿元，同比+60.94%。二季度公司业绩高增长，洞藏系列势能延续。受益于安徽宴席红利和低基数效应，二季度延续一季度产品结构，中高档/普通档 Q2 实现营收 6.37/2.94亿元，同比+40%/+12%。其中，洞藏系列预计增长超过 45%，占比接近 50%；金银星系列预计同比+20%左右；百年迎驾系列受到省外拖累，预计营收增速+10%左右。二季度产品结构进一步优化，整体毛利率同比+7.4pcts 提升至70.6%。我们预计下半年产品结构优化仍将延续，毛利率仍有提升空间。分区域看，Q2 省内/省外实现营收 7.46/4.04 亿元，同比+39%/19%，省外增速略低于省内增速主要系公司增长主要来自省内洞藏升级红利，省外增长以低价产品为主。公司报表留有余力，业绩增长质量可圈可点。Q2 销售费用率/管理费用率同比+0.1%/-0.9%，管理费用优化受益于规模效应及数字化赋能，预计全年费用率保持稳健。报表增长质量较好且留有余力，二季度末公司合同负债 5.05亿元，同比+34%，环比持平；收现同比+43%，快于营收增速。洞藏系列验证增长高势能，洞 16&20 已有放量迹象。今年公司对组织机制进行优化，其中洞 16&20 独立考核，深度赋能产品升级。此外，经过多年消费者培育，洞藏系列群众基础不断巩固，消费氛围浓厚，且已有洞藏 6&9 升级至洞 16&20 迹象，增长高势能再次验证。省外扩张上，公司今年在省外有序开展销售管理组织下沉，打造江苏管理中心，进一步缩减决策流程。风险提示：消费升级不及预期；中高端价位竞争加剧；省外扩张不及预期投资建议：维持此前盈利预测并引入 2025 年，预计公司 2023-2025 年实现营收 66.30/79.56/93.88 亿元，同比增长 20.4%/20.0%/18.0%；实现归母净利润 21.21/26.13/31.54 亿元，同比增长 24.4%/23.2%/20.7%,对应 PE25.7/20.9/17.3X。考虑到洞藏系列省内已起势，江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,5775,5056,6307,9569,388(+/-%)32.6%20.3%20.4%20.0%18.0%净利润(百万元)13821705212126133154(+/-%)45.0%23.4%24.40%23.20%20.69%每股收益（元）1.732.132.653.273.94EBITMargin37.1%39.3%41.6%42.9%44.0%净资产收益率（ROE）23.2%24.6%26.5%28.1%29.0%市盈率（PE）39.532.025.720.917.3EV/EBITDA30.224.420.416.714.0市净率（PB）9.147.876.835.875.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：公司公布 2023 年中报，2023H1 公司实现营业收入 31.43 亿元，同比+24.25%；实现归母净利润 10.64 亿元，同比增长+36.53%。其中，2023Q2 实现营收 12.27亿元，同比+29.48%；归母净利润 3.64 亿元，同比+60.94%。二季度公司业绩高增长，洞藏系列势能延续。受益于安徽宴席红利和低基数效应，二季度延续一季度产品结构，中高档/普通档 Q2 实现营收 6.37/2.94 亿元，同比+40%/+12%。其中，洞藏系列预计增长超过 45%，占比接近 50%；金银星系列预计同比+20%左右；百年迎驾系列受到省外拖累，预计营收增速+10%左右。二季度产品结构进一步优化，整体毛利率同比+7.4pcts 提升至 70.6%。我们预计下半年产品结构优化仍将延续，毛利率仍有提升空间。分区域看，Q2 省内/省外实现营收7.46/4.04 亿元，同比+39%/19%，省外增速略低于省内增速主要系公司增长主要来自省内洞藏升级红利，省外增长以低价产品为主。公司报表留有余力，业绩增长质量可圈可点。二季度销售费用率/管理费用率同比+0.1%/-0.9%，管理费用优化受益于规模效应及数字化赋能，预计全年费用率保持稳健。报表增长质量较好且留有余力，二季度末公司合同负债 5.05 亿元，同比+34%，环比持平；收现同比+43%，快于营收增速。洞藏系列验证增长高势能，洞 16&20 已有放量迹象。今年公司对组织机制进行优化，其中洞 16&20 独立考核，深度赋能产品升级。此外，经过多年消费者培育，洞藏系列群众基础不断巩固，消费氛围浓厚，且已有洞藏 6&9 升级至洞 16&20 迹象，增长高势能再次验证。省外扩张上，公司今年在省外有序开展销售管理组织下沉，打造江苏管理中心，进一步缩减决策流程。盈利预测：维持此前盈利预测并引入 2025 年，预计公司 2023-2025 年实现营收66.30/79.56/93.88 亿 元 ， 同 比 增 长 20.4%/20.0%/18.0% ； 实 现 归 母 净 利 润21.21/26.13/31.54亿 元 ， 同 比 增 长24.4%/23.2%/20.7%, 对 应PE25.7/20.9/17.3X。考虑到洞藏系列省内已起势，江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待，维持“买入”评级。图1：迎驾贡酒单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：迎驾贡酒单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：迎驾贡酒单季度