广州酒家首次覆盖报告：月饼利基市场的隐形冠军，速冻业务打开成长天花板

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：24.87 元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 Email：huangfuxh@zts.com.cn 研究助理：张友华 Email：zhangyh@zts.com.cn 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 Email：fanjs@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 569 流通股本(百万股) 569 市价(元) 24.87 市值(百万元) 14,145 流通市值(百万元) 14,145 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,890 4,112 5,082 5,950 7,015 增长率 yoy% 18.3% 5.7% 23.6% 17.1% 17.9% 净利润（百万元） 558 520 654 838 1,075 增长率 yoy% 20% -7% 25.7% 28.1% 28.3% 每股收益（元） 0.98 0.91 1.15 1.47 1.89 每股现金流量 1.28 1.47 1.73 1.65 2.29 净资产收益率 17% 15% 16% 18% 19% P/E 25.4 27.2 21.6 16.9 13.2 P/B 4.7 4.3 3.8 3.2 2.7 备注：股价选取日期为 2023/08/18 报告摘要  核心观点：公司当前中期、短期逻辑兼备。23 年中秋与国庆间隔较短，较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行，中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性。  首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2023-2025 年，公司营业收入分别为50.8、59.5、70.2 亿，增速分别为 23.6%、17.1%、17.9%；归母净利润 6.5、8.4、10.8 亿，增速分别为 25.7%、28.1%、28.3%。我们认为公司月饼业务有着较深的护城河，其业务稳定性长期能见度较高；中期来看，速冻产能逐渐投放，以及收购陶陶居后直营门店加速扩张，打开公司成长天花板；短期来看，23 年是月饼大年，主业景气度有望超预期。公司在当前估值下，有较好的布局价值，首次覆盖，给予“买入”评级。  月饼行业：回报丰厚，竞争格局稳定。从需求侧来看，礼品属性赋予了头部品牌月饼厂商较高的 ROE 以及长期提价能力。而从供给侧来看，极端的季节性生产经营导致产销平衡难度较大，考验厂家与渠道之间的关系，这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的竞争格局，头部企业可以长期获得较为不错的回报。  广州酒家是月饼利基市场的隐形冠军。与同行相比，广州酒家的月饼业务无论在盈利能力还是盈利稳定性上都更为优秀，其原因在于两个方面：1. 公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着更高的壁垒。2.餐饮和速冻业务与月饼主业协同效应较好，更高效的解决了月饼产销平衡难题。公司在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势使其超越一般月饼厂商，塑造了独特的竞争壁垒，受此影响，其在蛋黄莲蓉月饼超市渠道的市场份额接近 50%。  成长性：速冻业务打开中长期天花板，餐饮业务盈利能力改善。一方面，广州酒家速冻业务 2013-2022 年 CAGR 达到 23%，产销率接近 100%，产能瓶颈是阻碍速冻业务增长的核心矛盾，随着 24-25 年梅州和湘潭产能逐渐释放，速冻业务有望放量增长。另一方面，广州酒家收购餐饮品牌陶陶居之后，直营门店加速扩张，陶陶居单店盈利能力更强，有望改善餐饮业务盈利能力。  短期催化：历史来看，中秋和国庆假期的间隔影响月饼销售。2023 年中秋节与国庆节相连，较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行。  风险提示。（1）主要原材料价格波动风险；（2）产品质量和食品安全风险；（3）经营业务存在季节性波动风险；（4）研报使用信息更新不及时的风险。 月饼利基市场的隐形冠军，速冻业务打开成长天花板 ——广州酒家首次覆盖报告 广州酒家（603043.SH）/社服行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 8 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1.月饼行业：回报丰厚的利基市场 ...................................................................... - 4 - 1.1 礼品属性赋予提价能力，头部企业高毛利、高 ROE ............................. - 4 - 1.2 产销平衡难度大塑造供给壁垒，行业竞争格局稳定 .............................. - 5 - 2.广州酒家：月饼利基市场的隐形冠军 ............................................................... - 6 - 3.成长性：速冻打造第二增长曲线，餐饮看异地扩张与盈利改善 ..................... - 11 - 3.1 速冻业务：增速迅猛，新产能逐渐释放............................................... - 11 - 3.2 餐饮：双品牌加速异地扩张，盈利能力有望改善 ................................ - 12 - 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................. - 13 - 风险提示 ............................................................................................................ - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表 1：高毛利是月饼行业高 ROE 的核心来源 .................................................. - 4 - 图表 2：送礼是月饼的重要需求场景 ................................................................... - 4 - 图表 3：2015-2021 年，行业复合增速为 8% ..................................................... - 5 - 图表 4：价格成为行业增长的核心驱动因素 ..........................