大类资产配置的脉络：留一分清醒

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究 定期报告留一分清醒2018 年11 月8 日 大类资产配置的脉络（2018 年 11 月）主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售10.2 10.5 工业增加值6.6 6.3 出口7.9 7.0 进口15.9 6.0 固定资产投资7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率6.60 6.55 最新数据（9 月） 工业5.8 城镇投资5.4 零售额9.2 CPI 2.5 PPI 3.7 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点：由于“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多”，10 月国内宏观政策进一步调整，形成对民营经济和资本市场较明显的利好因素。从过去四周国内大类资产的表现看，政策调整对资金偏好和市场情绪还是造成一定的影响。股票市场表现有所改善，黄金价格上涨势头放缓，债券市场也一度出现剧烈调整。总之，受益于政策调整，风险资产可能会阶段性受到资金的青睐。因而在短期内大类资产配置可能存在战术调整的机会，增加股票资产的比例。尽管如此，我们还是坚持上期报告中提出的在更长的时间跨度内，避险资产依然是大类资产配置的首选。如果从增长与盈利、通胀、政策、流动性和外部形势等五个维度观察大类资产配置的宏观环境，那么 10 月以来增长与盈利、通胀、流动性以及外部形势还是沿着今年以来的方向在发展，整体宏观环境不利风险资产有利避险资产的现状并未发生系统性的变化。并且，近期政策调整效果的持续性还需要观察落实情况，短期避险情绪下降能否延续还有待经济数据的支撑。因此，短期 A 股市场超跌后的回调不影响长期偏防御的资产配置方向。 谢亚轩86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍（研究助理）86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn 18310518/36139/20181109 16:23 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、错杀后的权益市场行情有所改善 10 月受美股调整的影响，导致 9 月下旬 A 股的反弹势头戛然而止，跌幅反而进一步扩大。上证综指 10 月 18 日一度跌至近期新低，当天指数报收 2486.42 点。总体而言，10 月 A 股指数跌幅创下半年新高。其中，上证综指下跌 7.7%，深证成指下跌 10.9%，上证 50 下跌 6.0%，沪深 300 下跌 8.3%，中小盘下跌 9.6%，创业板下跌 13.1%，万得全 A 下跌 9.1%。 图 1：9 月以来 A 股市场不同阶段的涨跌幅 -14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A-7.7%-10.9%-6.0%-8.3%-9.6%-13.1%-9.1%3.5%-0.8%5.3%3.1%-1.7%-1.6%1.3%10月9月 资料来源：Wind，招商证券 行业方面，10 月申万行业分类的各行业全面下跌。以万得全 A 指数为基准，仅有银行、非银金融、房地产、钢铁、农业、采掘以及建筑装饰跌幅小于市场，有相对收益。尤其是 10 月下旬金融板块明显走强，券商股曾全线涨停。具体而言，银行板块 10 月仅小幅下跌 0.8%，非银金融下跌 2.5%。金稳会以及一行两会负责人集体发声呵护市场并出台增加长期资金入市和稳定股票质押爆仓风险具体措施等是金融板块在 10 月表现优于其他行业的主要原因。 整体而言，三季度 GDP 增速虽然低于预期，仅为 6.5%，企业盈利仍维持增长，市场利率大幅下行，但今年以来大盘指数比去年跌幅超过 20%，这显然说明市场表现走在了基本面之前，市场受一些中长期因素的冲击，股指存在一定超跌成分。一旦部分中长期利空因素有改善，A 股市场将会迎来回调的机会。 18310518/36139/20181109 16:23 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：受政策支持，10 月金融板块表现相对较好 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%食品饮料休闲服务汽车医药生物计算机轻工制造化工电子通信商业贸易国防军工纺织服装传媒家用电器有色金属建筑材料电气设备机械设备综合交通运输公用事业建筑装饰采掘农林牧渔钢铁房地产非银金融银行-21.8%-15.5%-13.1%-12.6%-12.5%-12.3%-12.2%-11.9%-11.8%-11.4%-11.3%-10.4%-10.4%-10.0%-9.9%-9.8%-9.8%-9.6%-9.5%-9.4%-9.2%-7.3%-6.4%-5.1%-4.9%-4.8%-2.5%-0.8% 资料来源：Wind，招商证券 中国央行以今年第四次降准明确了维持货币政策有效性的坚决态度后，10 月债券收益率继续下行，市场流动性保持充裕。其中，10 年国债收益率下行 10bp 至 3.5086%，10 年国开债收益率下行 12bp 至 4.0625%。信用利差继续收窄，5 年 AA+企业债信用利差收窄至 130bp 附近，同期限城投债信用利差收窄至 125bp 左右。 18310518/36139/20181109 16:23 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 目前，经济下行趋势较为明显，货币政策态度明确，流动性环境保持友好，诸多因素均有利于市场收益率继续下行。目前需要担心的市场，股票市场利好政策频出，是否在短期内引起股债行情的跷跷板。不过考虑全球金融风险水平的上升，从更长的时间维度来看，债券市场表现优于股票市场的可能性更大。 图 3：市场收益率继续下行（单位：%） 4.04.24.44.64.85.05.23.43.53.63.73.83.94.04.12018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/10中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年，右轴 资料来源：Wind，招商证券 既然人民银行仍以国内利率为重，那么人民币汇率自然会承受更大的压力。10 月美元兑人民币汇率走弱 93bp，其中 10 月 31 日汇率跌至 6.9734，创 811 汇改引来的新低。人民币汇率指数继续在 92-93 的区间内波动。但目前人民银行短期维稳汇率的态度也很坚决，外管局潘局长在新闻发布会警告做空人民币势力