固定收益定期：如何看待稳地产与利率关系

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 07 月 30 日 固定收益定期 如何看待稳地产与利率关系 随着政治局会议表态稳定经济，政策预期提升，本周债市出现大幅震荡，利率总体上行。10 年国债利率累计上行 4.5bps 至 2.65%，单日上行幅度最高达到 7bps，创下去年 11 月以来的单日最大上行幅度。而弹性更大的二级资本债上行幅度更大，3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率本周累计上行 11.7bps 和 7.2bps。短端表现相对平稳，长端调整压力主要来自对政策和经济预期的变化。 作为经济重要驱动力和本次政治局会议政策发力的重点之一，房地产市场的变化是决定未来利率走势的关键。7 月下旬政治局会议新闻稿表态稳定房地产市场，后续政策中放松购房条件和城中村改造是主要内容。在具体的政策上住建部很快表示要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；同时，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 28 日在京召开。 “认房不用认贷”是本次政策变化的主要内容，影响更多集中在一线城市和强二线城市。从释放居民购房需求的降低首付比例和贷款利率、减免税费以及推进“认房不用认贷”等措施来看。考虑到三四线城市首付比例和贷款利率大多已降至低位，本次政策调整中影响更大的政策可能是“认房不用认贷”政策的推进。从目前来看，严格执行认房又认贷的主要是一线城市，另外成都、西安等十余个强二线城市也有一定程度的执行。因而这次放松主要是影响这些城市。 认房又认贷政策在历史上有过多次调整，从经验来看，政策调整到见效往往存在滞后，而且需要配合其它政策落地。我国认房认贷政策最早的推出是在 2010 年。而后在 2014 年 9 月 30 日央行和银保监会发文取消了认房又认贷。而 2016 年四季度开始，热点城市再度启动了认房又认贷。从上次 2014 年 9 月放松经验来看，该政策并未产生立竿见影的效果。而是在后续降息降准、以及限购等一系列政策配合之下，地产销售在 2015 年 3 月开始回升。因而，政策的转变到见效往往会存在1-2 个季度的滞后，并且需要其它政策配合。 同时，由于几方面原因，认房认贷政策取消影响可能并不强。首先，在过去一年多，居民已经通过多种方式在绕开认房认贷约束，过去一年居民贷款增量中，按揭贷款几乎没有增长，而经营贷增量占比在七成左右，这意味着居民已经大量的用经营贷替代按揭贷款，绕开相关约束；其次，从去年部分城市取消认房认贷经验来看，并未产生明显的推升需求效果，如去年 3 月的郑州，以及后来的青岛和杭州；再次，居民收入下滑可能是更为中期的对购房能力的约束，即使北上广江浙等发达地区，居民可支配收入增长的中枢也从此前的 8%-10%下降到 4%左右，收入中枢下行将导致居民预期变化，进而约束购房能力。 而城中村改造主要集中在一线和强二线，且规模小于棚改。对市场影响同样有待继续观察。根据我们此前的估计，超大特大城市城中村改造的规模上限在 2.5 亿平，如果按 50-100 平/套计算，对应的套数是 250-500 万套，基本上相当于半年到一年的 15-17 年年均新开工棚改量。如果城中村改造在未来三年完成，每年的改造面积为 0.8 亿平左右，改造的土地开发成本为 0.7 万亿元左右，改造产生商品房销售额为 1.6 万亿左右，改造面积占去年商品房销售面积的 6.1%。 地产的企稳回升离不开货币的宽松，是地产企稳的必要条件。房地产作为一个资本品，市场的企稳离不开货币的宽松。从以往经验来看，在 2021 年中市场大跌之前，利率对房地产销售面积有较为有效的领先性。10 年国债利率领先于商品房销售面积约半年左右，且关系一直很稳定。2021 年中地产市场大跌之后，由于预期变化和其他因素影响，走低的利率已经不能有效的拉动地产增速回升。也就是说，利率下行并不是地产企稳的充分条件，但从之前的经验来看，依然是必要条件。我们并未发生过在利率平稳甚至上升情况下地产持续走强的情况。 债市暂时无需过度调仓防守，如有过度调整，或出现阶段性机会。虽然包括房地产在内的稳定经济政策密集发力，这将对短期债市情绪上形成压制，并带来调整风险。但我们认为，首先当前利率水平并不低，因而调整风险有限，如果参照去年 5-6 月政策发力阶段债市调整幅度来看，如果政策发力规模相近，10 年国债预期调整幅度不会超过 2.7%；其次，我们判断在经济基本面尚未企稳回升，特别是地产依然在下行情况下，利率难以明显回升，因为基本面企稳需要低利率来保驾护航；再次，逆周期政策发力，除了财政政策，货币政策发力也是重要的内容，3 季度仍然存在降息的可能，如果降息落地，资金利率下行，利率仍有下行空间。因而，我们认为暂时无需过度调仓防守，可以继续保持观察，如果市场短期调整过于剧烈（10 年国债超过 2.7%），或将形成阶段性增配的机会。 风险提示：政策变化超预期；地产行业未来走势仍存不确定性；债市可能出现超预期调整；估计结果有偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：债市大幅波动，券商资金大幅流出——流动性和机构行为跟踪》2023-07-29 2、《固定收益点评：钢铁债：经营影响钝化，区域因素增强》2023-07-28 3、《固定收益专题：国有金融资产全梳理？—盘活国资支持财政系列（二）》2023-07-26 4、《固定收益点评：牛市中债基在如何加仓？——二季度债基配债行为分析》2023-07-26 5、《固定收益点评：债市大跌后的风险与机会》2023-07-26 2023 年 07 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、地产和利率，关系当如何？ .............................................................................................................................. 3 二、利率债周度跟踪 .............................................................................................................................................. 6 2.1 实体经济高频数据跟踪 .............................................................................................................................. 6 2.2 流动性跟踪 ...........................................................................