固定收益点评：超长信用债还有空间吗？

证券研究报告 | 固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评 超长信用债还有空间吗？ 5 月以来长端信用债表现突出，10 年国债在低位震荡，震荡市中信用行情逐步开启。5 月，各期限信用利差普遍收窄，非金信用债除短端以外，利差收窄幅度较大。6 月，中短端和长端信用利差表现分化，3Y 及以下普信债利差多走阔，而 3Y 以上长债利差多压缩，尤其是超长信用债表现突出。 本轮超长信用债的触发因素有资金面宽松、ETF 扩容等。首先，6 月，央行先后两次操作不同期限买断式逆回购，6 月 6 日后，DR001 基本都在政策利率（OMO）下方，为债市营造了宽松的资金面。其次，基准做市信用债 ETF 的持仓中 7-10 年都在 10%以上，6 月 30 日，8 只基准做市信用债 ETF 持仓中 7Y 以上债券约 328亿元，占余额的 18.4%。5 月以来信用债 ETF 持续扩容，推动超长信用债上涨。 而本轮超长信用债更核心的原因是利率关键点位突破前，资产荒行情继续推进。与去年的行情不同，去年超长信用债的交易热度来源于利率单边下行的一致预期，而今年的超长债行情来得猝不及防，4 月以来 10 年国债一直在 1.60%上方徘徊，信用行情由短及长逐步演绎，随着短端下沉和中长端拉久期的超额收益越来越低，年内信用行情首次向超长端突破。 超长信用债的行情能维持多久？核心是配置价值、增量资金和市场走势。 以 2024 年作为比较基准，超长信用债仍有配置价值。1）信用利差：从近五年来看，目前超长信用利差处于历史低位。从 2024 年以来看，2025/7/1 的 10Y AAA和 AA+产业债信用利差分别在 79%、74%分位数，城投债信用利差在 59%和 36%分位数，仍有较大下行空间。2）从品种利差看，7Y 和 10Y AAA 超长城投债相较地方债估值有明显优势，而 7Y AAA、10Y 各评级超长中票相较国债、地方债的估值都较高。3）从期限利差看，将超长信用债与成交较为活跃的 3Y 信用债比较，AAA 和 AA+的超长城投债期限利差多处于低位，中票期限利差相对城投债较高，其中 AA+ 10Y-3Y 的期限利差分位数在 73%，处于较高水平。 从增量资金来看，科创债 ETF 可能成为接续增量资金。2025/6/30 过后信用债 ETF增长节奏或有所放缓，但在信用看多的背景下，总体规模或有一定支撑。其次，6月 18 日，10 家公募基金公司集体上报首批科创债 ETF，约 1893 亿元 7 年以上的科创债可作为样本券，可能会成为超长债行情新的增量来源。从市场走势来看，7月信用行情有望持续。季末之后，在资产荒行情下，银行或再度转为买入，同时基金、理财等配置力度也将季节性回升。叠加 7 月信用债供给较为平稳，历史上 7 月信用债通常下行，且表现优于利率，预计今年 7 月信用行情仍将持续。 盈亏同源，超长信用债的风险不容忽视。首先，利率下至历史低位，超长信用债票息保护较薄，抵御回调的能力较弱。6 月 30 日，假设静态持有 3 个月，7Y AAA 和AA+信用债能抵御的波动（票息覆盖亏损）在 7-9bp，10Y AAA 和 AA+信用债仅能抵御 5-7bp 左右。其次，超长信用债缺乏稳定的负债端，尤其是本次行情快速演绎，其中基金可能是重要的买盘，这将导致后续行情更加脆弱。 超长信用债如何定价？此前我们在报告中提到，超长信用债期限利差的影响因素有超长利率债期限利差（30Y-10Y 国债）、资金面（R007 表示）、相对换手率（5Y以上信用债换手率/3-5Y 信用债换手率）。今年资金面与超长信用期限利差总体正相关，与历史规律不同。以剩余两个因素作为解释变量，6 月，10Y-3Y AAA 城投债期限利差的平均值为 26bp，与拟合值 30bp 较为接近。后续如果超长利率债多头情绪提升，超长信用债的交易热度回升，或资金面进一步宽松，都将是增配超长信用债的机会。 总体来看，超长信用债仍有下行空间，但对交易盘的操作要求较高。目前中高等级 10 年期非金信用债的配置价值较高，但超长信用债目前的票息保护较弱，抗波动能力不足。对于负债端不稳定的机构，参与超长信用债需克制，控制仓位快进快出。建议关注 3Y 内 AA（（2）城投债、中等级 4-5 年信用债，牺牲一定流动性增厚收益。对于负债端稳定的机构，可以关注近期或市场调整中的配置机会。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、超长信用债供给超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金再度震荡，曲线再度走平——流动性和机构行为跟踪》 2025-04-19 2、《固定收益点评：一季度数据亮眼，关注后续冲击》 2025-04-17 3、《固定收益点评：土储专项债：空间多大，影响几何？》 2025-04-16 2025 07 04年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1： 5 月以来 10 年国债走势较弱（%） ............................................................................................. 3 图表 2： 5 月以来信用债走牛（%） ........................................................................................................ 3 图表 3： 5 月信用利差变化（bp） ........................................................................................................... 3 图表 4： 6 月信用利差变化（bp） ........................................................................................................... 3 图表 5： 2025 年资金面情况（%） ......................................................................................................... 4 图表 6： 信用债 ETF 成分券期限构成（6 月 30 日） .................................................................................. 4 图表 7： 信用债