保健品行业专题三：技源集团，HMB全球龙头，营养健康产业链延伸

技 源 集 团 ： H M B 全 球 龙 头 ，营 养 健 康 产 业 链 延 伸证券研究报究打造极致专业与效率分析师 李梓语分析师 陈熠执业证书编号：S0680524120001执业证书编号：S0680523080003邮箱：liziyu1@gszq.com邮箱：chenyi5@gszq.com— — 保 健 品 行 业 专 题 三年 月 日2025 07 182财务报表拆解2022202320242024yoy财务数据营业收入（百万元）947.2891.91001.912.3%归母净利润（百万元）142.1160.0174.49.0%毛利率38.9%43.2%43.5%0.3%净利率15.2%18.0%17.5%-0.5%经营数据分品类营收（百万元）营养品570.74608.9647.466.3%制剂374.58280.87351.6825.2%其他业务0.0190.0210.02728.3%客户集中度最大客户收入占比23.4%20.3%19.4%-0.9pct前五大客户收入占比50.7%54.6%49.7%-4.9pct供应商集中度最大供应商采购占比10.2%12.2%8.5%-3.7pct前五大供应商采购占比33.5%39.5%33.9%-5.6pct资料来源：wind，公司招股说明书，国盛证券研究所31.1 技源集团：全球最大HMB供应商，营养健康产业链延伸全球最大HMB供应商，营养健康产业链延伸。公司成立于2002年，专业从事膳食营养补充产品研发创新及产业化，业务范围包括HMB、氨糖、硫酸软骨素等营养原料的销售，并拓展至以合同生产模式为主的制剂生产环节。公司业务主要包括营养原料和制剂，营养原料中HMB是全球最大供应商，主导和推动了HMB在多个国家地区的市场准入，与雅培集团深度绑定；氨糖为全球高品质产品核心供应商，与Nutramax、Blackmores等知名品牌均有长期稳定合作。公司营养原料旗下myHMB、GlucosaGreen品牌拥有多项核心专利并具备一定国际知名度。制剂业务方面公司通过 TGAGMP 认证，截至2025年4月共拥有147项相关发明专利，剂型覆盖片剂、胶囊、粉剂、泡腾片等，与Blackmores、PharmaCare、PK Benelux BV等品牌均有合作。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图：公司发展历程复盘41.2 财务表现：收入稳健增长，盈利能力提升营业收入稳健增长，盈利能力持续提升。2024年公司实现营收10.0亿元，同比+12.3%，2021-2024年复合增速7.7%，收入端稳健增长，其中2023年因地缘政治动荡、海外通胀居高不下、全球经济下行压力等对HMB原料销售、制剂业务产生影响，收入短期承压。2024年公司实现归母净利润1.7亿元，同比+9.0%，2021-2024年复合增速16.7%，利润表现持续优于收入。图：公司2022-2024年营业收入及同比增速图：公司2022-2024年归母净利润及同比增速资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源： wind ，国盛证券研究所142.1 160.0 174.4 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200202220232024归母净利润（百万元）归母净利润yoy（右轴）947.2 891.9 1,001.9 -10%-5%0%5%10%15%20%8008509009501,0001,050202220232024营业收入（百万元）营收yoy（右轴）51.2 财务表现：收入稳健增长，盈利能力提升上游原料+中游代工，聚焦肌肉健康、关节健康。分品类来看，2024年公司营养原料/制剂产品分别实现营收6.5/3.5亿元，在营收中占比64.6%/35.1%，以上游原料及中游代工制造（合同生产）为主。2024年公司营养原料中HMB/氨基葡萄糖/硫酸软骨素/其他营养原料分别实现收入2.9/1.8/0.9/0.9亿元，在营养原料的营收中占比45.3%/27.3%/14.0%/13.3%，营养原料业务主要集中于肌肉健康原料HMB、关节健康氨糖和硫酸软骨素三大品类。境外销售为主，美国收入占比31%。分地区来看，公司境外销售收入占比较高，销售区域主要集中在美国、欧洲、澳大利亚、东南亚、巴西等国家或地区，2024年公司美国/中国大陆/其他国家在营收中占比分别为30.6%/6.1%/63.1%。资料来源：公司招股说明书，Wind，国盛证券研究所图：公司2024年分品类营业收入结构图：公司2024年分地区营业收入结构中国大陆, 6.1%美国, 30.6%其他国家, 63.1%资料来源：公司招股说明书，Wind，国盛证券研究所营养原料, 64.6%制剂, 35.1%其他, 0.3%HMB45.3%氨基葡萄糖系列27.3%硫酸软骨素14.0%其他营养原料13.3%61.2 财务表现：收入稳健增长，盈利能力提升原材料种类众多，整体采购价格稳中有降。2024年公司主营业务成本中，直接材料/直接人工/制造费用/运费占比分别为73.5%/4.1%/14.0%/8.4%；而主要原材料包括粗品盐酸盐、软骨粉、次氯酸钠、二丙酮醇，受益于原材料市场供应充足、合格供应商较多，2022-2024年除二丙酮醇外采购价格稳中有降，预计成本端形成正向贡献。图：公司2024年主营业务成本结构图：2022-2024年主要原材料单价变化（元/公斤）直接材料73.5%直接人工4.1%制造费用14.0%运费8.4%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所0.02.04.06.08.010.012.00.0100.0200.0300.0400.0202220232024粗品盐酸盐软骨粉次氯酸钠（右轴）二丙酮醇（右轴）71.2 财务表现：收入稳健增长，盈利能力提升毛利率持续提升，费用端小幅上行。2023年公司毛利率显著提升，2024年公司毛利率同比提升0.3pct至43.5%，预计成本端稳中略降形成正向贡献。2024年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/-0.2/+0.1/+0.3pct至6.3%/12.1%/5.0%/-0.4%，整体费用率相对平稳，B端业务为主的模式下销售费用率处于较低水平。受费用率小幅上行影响，2024年公司净利率同比-0.5pct至17.5%。图：公司2022-2024年费用率变化图：公司2022-2024年毛利率和净利率资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所0%10%20%30%40%50%202220232024毛利率净利率-5%0%5%10%15%202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率81.3 股权结构高度集中，核心团队深耕行业股权结构高度集中，实控人周京石、龙玲夫妇持股比例超过50%。截至2025年4月，公司董事长周京石、总经理龙玲夫妇共持有公司51.4%的股份，并拥有公司84.5%表决权，股权结构高度集中。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图：公司股权架构（截至2025年4月）91.3 股权结构高度集中，核心团队深耕行业管理团队专业基础深厚，深耕行业经验丰富。公