转债“大时代”系列专题之二十一：什么是定向可转债？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]转债“大时代”系列专题之二十一 2018 年 11 月 07 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.29/71.22/1.65 相关研究报告： 《光电转债申购价值分析：央企军工龙头，把握打新机会》 ——2018-11-02 《 专 题 报 告 ： 信 用 债 回 售 研 究 》 — —2018-10-30 《转债“大时代”系列专题之二十：从货币信用周期看转债在大类资产中的比价关系和轮动规律》 ——2018-10-24 《2018 年三季度基金转债配置分析：持有市值小幅回升，基金加仓石油+金融转债》 ——2018-10-31 《专题报告：财务报表看信用风险系列之：应收账款》 ——2018-11-06 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 什么是定向可转债？  定向可转债的推进由来已久2018 年 11 月 1 日晚间，证监会发布公告《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。自2011 年以来，证监会推行定向可转债已有时日，但实际发行数量寥寥，此次官方再次鼓励，意味者未来定向可转债这一工具有望壮大。值得一提的是，目前尚无和定向可转债配套的法律法规，我们只能借道于国内公募转债和海外经验进行分析。 多视角解读定向可转债（1）定向可转债的用途：除了证监会公告提到的作为兼并重组支付工具，定向可转债还有其他十分广泛的用途：包括再融资、天使/PE 投资、引入战投。对于兼并收购，我们认为形式上有直接支付对价和间接支付对价两种可能。（2）定向可转债与其他并购支付工具的对比：和现金支付相比，定向可转债可能在程序、进度上不如现金支付快捷，但避免了一次性现金支付压力，而且和普通债券融资相比，可转债发行利率更低，如果可转债到期前未转股，那定向可转债融资实质上接近于混合支付中的债券融资支付；如果可转债转股，定向可转债就类似于换股支付，但与普通股权支付相比，定向可转债发行人拥有比现行价格更高的价格出售股票，且原有股东权益受到稀释的进度是平滑、非一次性的，转股完成时公司投资可能已经见效，利润增长可能超过股本扩张的速度，不会造成利润的稀释。（3）定向可转债的“定向”特性：私募可交换债并没有对发行人 ROE 等要求，条件不如公募严格，仅要求发行对象不超过 200 人。预计定向可转债的发行要求会明显低于公募可转债，且条款灵活性会明显提高。 透过案例看定向可转债（1）定向可转债用于兼并收购——大唐电信控股收购大唐微电子（2）定向可转债用于兼并收购——Avid 收购 Orad（3）定向可转债用于引入战投——青岛海尔与凯雷投资结盟（4）定向可转债用于引入战投——青岛啤酒携手 AB 集团（5）定向可转债用于天使/PE 投资——华平基金获益汇源果汁上市（6）定向可转债用于再融资——杨凌本香发行国内首只定向可转票据0.80.91.01.11.2O/17D/17F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 定向可转债的推进由来已久 2018 年 11 月 1 日晚间，证监会发布公告《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，提到积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。次日早间，赛腾股份披露公告称，拟筹划发行定向可转换债券及股份购买资产并配套融资事宜 其实国内关于定向可转债的推进已有年头，早在 2013 年 11 月 1-2 日，证监会主席肖钢就在中国上市公司协会 2013 年年会上表示，要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。 不久后，2013 年 11 月 8 日，证监会新闻发言人在例行新闻发布会上表示，为了增加并购重组支付工具，证监会也正研究引入定向可转债作为支付工具的可行性。该新闻发言人强调，上市公司并购重组仅允许采用股份、现金作为支付方式，存在支付工具单一的问题，难以满足和平衡交易各方的不同利益诉求，制约了并购市场发展。当时的一组数据表明，有并购活动的上市公司中用现金支付的占 68.5%，现金中有 23%来源于自有资金，12%为超募资金，发行债券和股份募集现金的只有 0.5%和 1.4%，非现金只有股份支付一种方式。这造成了上市公司现金压力过大，给企业后续的整合带来困难。 2015 年 8 月 31 日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，其中提到了鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新，推出上市公司定向可转债。 因此，可以说证监会推行定向可转债已有时日，但实际发行数量寥寥，此次官方再次鼓励，意味者未来定向可转债这一工具有望壮大。值得一提的是，目前尚无和定向可转债配套的法律法规，我们只能借道于国内公募转债和海外经验进行分析。 图 1：定向可转债的推进历程 数据来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 多视角解读定向可转债 定向可转债的用途 除了证监会提到的作为兼并重组支付工具，定向可转债还有其他广泛的用途。 （1）再融资：定向可转债和公募可转债一样，最本源的发行目的就是再融资，只不过形式和程序上是私募的性质，相比于公募，私募发行具有简化发行程序，提高发行速度等优势，因此在海外广泛应用。国内定向可转债再融资案例较少，陕西杨凌本香农业产业集团有限公司发行了国内首只非公开定向可转票据，有效解决了信用增进措施匮乏的中小企业融资成本高的问题。 （2）天使/PE 投资：定向可转债赋予了 PE 阶段的投资者通过转股享受目标公司上市增值的权利。香港未上市企业和私募之间的交易常常用到可转债这一工具，如 2006 年，华平基金在汇源果汁上市之前对其投资，就是购买了汇源果汁 6500 万美元的的可换股债券，该换股债券赋予华平基金自汇源果汁在港交所挂牌上市之日至 2009 年 6 月 28 日，以汇源果汁发售价格的 85%转换为公司股份。而在美国，定向可转债还被广泛的应用于天使投资，天