政治局会议与101号文点评：该如何解读政策信号？

固定收益 | 固定收益点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 该如何解读政策信号？证券研究报告 2018 年 11 月 01 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 周泽平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070003 zhouzeping@tfzq.com 陈宝林 联系人 chenbaolin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：债基信用债拉久期了吗？-2018 年三季度基金持债分析》 2018-10-29 2 《固定收益：资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2018-10-28）》 2018-10-28 3 《固定收益：回顾与展望：现在可以投 民 企 债 吗 ？ - 信 用 债 市 场 周 报（2018-10-28）》 2018-10-28 政治局会议与 101 号文点评 （1）政治局会议宣告了什么？ 对于当前经济形势的判断进一步强调‚经济下行压力有所加大‛，并展开描述了经济中的困难。本次会议最为重要的一个新内容就是并未再度提及杠杆问题或者防范金融风险。合理预计宏观调控的政策空间可能会有进一步的拓展，宏观加杠杆的诉求在上升。 （2）从政策托底到落实企稳，还有多远？ 政策到基建启动存在时滞，基建上行到基本面存在时滞，因而，从政策推进的角度来看，其对于利率的影响仍有明显的时间差。 我们需要明确政策空间进一步打开并不意味着宽信用会立刻出现。紧信用的环境仍将延续相当一段时间，而且从基建投资与 10 年国债的关系观察，从政策到基建投资回升存在时滞，从基建回升到基本面企稳进一步到利率上行又存在时滞。 所以现有政策应该是对当前经济下行的再度确认，但并不意味着底部，未来利率方向应该继续向下。 （3）城投债可以投了吗？ 101 号文明确关注存量隐性债务化解过程中的资金链断裂风险，并且明确允许城投平台的存量隐性债务进行展期，甚至债务重组（比如重新商定贷款利率等）。我们认为，化解隐性债务风险最重要的在于是否能够打开存量隐性债务的再融资通道，能否激励金融机构参与到存量隐性债务的借新还旧中。 从城投债投资的角度，再融资通道的打开将是最为明确的新一轮投资信号，我们建议积极关注城投债的投资机会，重点关注再融资通道能否打开，包括银行贷款的展期情况，监管部门是否会放宽对城投债发行的监管要求，以及金融机构是否能够、是否愿意参与到存量隐性债务的借新还旧中。 风险提示：政策落地不及预期，政策执行效果不及预期。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 政治局会议宣告了什么？ 2018 年 10 月 31 日，中央政治局召开会议，研究当前经济形势和经济工作。那么，该如何看待此次会议公告的影响呢？ 首先让我们对比一下 2016 年 10 月的政治局会议公告：2016 年政治局会议明确政策方向发生重大变化，从稳增长转换为抑制资产泡沫和防范经济金融风险，债市由此转入熊市。 表 1：2016 年 10 月政治局会议与前一次的对比 方面 2016/7/26 2016/10/28 当前国内经济形势 上半年经济运行总体平稳，经济下行压力依然较大，存在一些必须高度重视的风险隐患 前三季度我国经济运行总体平稳；去产能、去库存、降成本、补短板等取得进展，去杠杆新举措开始实施，经济发展新动能加快成长；经济走势继续分化，经济运行中的矛盾和问题仍然较多 财政货币政策 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，注重相机、灵活调控，把握好重点、节奏、力度，为供给侧结构性改革营造良好宏观环境。要落实各项减税降费措施，保证公共支出能力和力度，发挥财政资金效应，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域。要引导货币信贷和社会融资合理增长，着力疏通货币政策传导渠道，优化信贷结构，支持实体经济发展。 要有效实施积极的财政政策，保证财政合理支出，加大对特困地区和困难省份支持力度。要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险 扩大内需 要发挥改善民生、发展社会事业对扩大内需、推动经济发展的积极作用。要坚持适度扩大总需求。 继续坚持适度扩大总需求 工作目标 要坚持引导市场预期，提高政策质量和透明，用稳定的宏观经济政策稳住市场预期，用重大改革举措落地增强发展信心 要创造良好发展预期，加强产权保护，做好市场沟通工作。要巩固投资有所企稳态势，推动消费平稳增长，促进对外贸易改善。 资料来源：中国共产党网，天风证券研究所 与此对照，这一次政治局会议从内容来看，与 7 月 31 日相比，其最大的不同在于：对于当前经济形势的判断进一步强调‚经济下行压力有所加大‛，并展开描述了经济中的困难。基于这个前提，本次会议最为重要的一个新内容就是并未再度提及杠杆问题或者防范金融风险。 表 2：7 月 31 日政治局会议与本次对比 2018/7/31 2018/10/31 当前经济形势 当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战 当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露；我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段 外部环境 外部环境发生明显变化 外部环境也发生深刻深化 财政货币政策 坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。 实施好积极的财政政策和稳健的货币政策 房地产 下决心解决好房地产市场问题 — 中小企业 — 要坚持‚两个毫不动摇‛，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难 稳外资 保护在华外资企业合法权益 继续积极有效利用外资，维护在华外资企业合法权益 防风险去杠杆 把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机 三大攻坚战之一，未单独提出 资料来源：中国共产党网，天风证券研究所 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 考虑到此次政治局会议是在经济下行压力加大的背景下，决策层对政策维‚稳‛的进一步确认（与 7 月 31 日一样，本次政治局再提 6 个稳），主要目的是让‚稳‛的政策要‚尽快发挥作用‛。 合理预计宏观调控的政策空间可能会有进一步的拓展，宏观加杠杆的诉求在上升。 对于利率而言，与去杠杆相比这意味着空间的释放，当然市场可能也会担心宽信用的挤出。 就在十月（政治局会议召开前），国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，这是财政政策在扩大内需上发挥更多作用的体现，也是经济下行压力加大背景下，狠抓政策落实的体现。 2. 从政策托底到落实企稳，还有多远？ 2.1. 这一轮基建托底有什么不同？ 图 1：基建托底的历史 资料来源：WIND，天风证券研究所 回顾历史，基建政策作发挥托底作用并非首次：由于房地产和基建构成主要的上游投资项，因而在房地产投资下行的背景下，基建往往就充当典型的对冲