9月份货币、社融及其细项数据分析：存款类机构继续“扩表”，金融“顺周期”正在缓解

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：固定收益 2018 年 10 月 18 日 货币增速和社融 研发部 首席策略分析师：程毅敏 SAC 执业证书编号：S1340511010001 固收研究助理：梁伟超 SAC 执业证书编号：S1340117090005 联系电话：010-67017788-9507 Email：liangweichao@cnpsec.com 9 月份货币、社融及其细项数据分析：存款类机构继续“扩表”，金融“顺周期”正在缓解 ⚫ 对于 M2 增速而言，我们通过从资产端和负债端分析 M2 同比增速可以发现，9 月份 M2 的回升从负债端来看受居民存款增速抬升影响，从资产端来看受贷款和债券净投资增速抬升影响。可见，在宽信用政策基调下，存款类金融机构正在出现显著的扩表行为。其中，信贷和地方债是扩表的主力项，配合的是“降准”放松信贷扩张的限制和保持流动性的“合理充裕”，从而通过加快信贷投放节奏和直接认购地方债实现存款类金融机构资产负债表的扩张。近期，货币政策当局还通过再贷款和再贴现等政策，直接改善民营企业融资条件，宽信用政策在不断深化。 ⚫ 从资产负债表的角度来看，信用扩张机制与前期相比更为畅通，因为从居民存款增速回升抬升 M2 增速来看，说明信用扩张已经传导至实体，而非在金融系统空转。非银存款增速仍在回落，社融表外融资项缩减维持，这些说明资金空转仍在缩减。同时，在严控地产政策下，终端需求依然不振，需求总体边际下行的趋势短时间内难以改善。存款类机构扩表对金融“顺周期”有一定程度的缓解，但也可能存在结构性的问题，如地方专项债的加速发行可能一定程度挤压民企融资，新增信贷存在结构短期化的问题等。金融“顺周期”的缓解有依赖于宽信用政策的进一步深化，尤其是民企融资条件的改善。总的来说，随着存款类机构的扩表和“顺周期”的缓解，融资条件有所改善，但由于终端需求的萎靡，实体经济融资需求多集中于缓解短期财务困境，投资意愿仍然不足，融资需求的重启有赖于新经济增长点的培育。 ⚫ 从扩表的效果来看，显著改善的是平台融资条件，基建分行业中 8月份即出现企稳迹象，表现为能源供应行业投资同比增速的企稳，9 月份企稳迹象再度扩大，投资同比增速企稳行业增多，基建投资有望在年内企稳。相对而言，基建和制造业投资是总需求中较为有利的因素，而地产投资增速仅剩土地购置费的支撑，预计地产投资周期性的向下可能成为总需求的主要拖累因素，而这发生在明年上半年的概率较大。在基建和制造业投资较稳，地产投资下行的组合下，预计未来总需求边际向下的势头很难改变。届时，“严地产”和“宽信用”政策组合可能面临新的抉择，而严地产政策的维持需要更深更广的宽信用，存款类金融机构的“扩表”可能任重而道远。 010,00020,00030,00040,000891011121314152016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07社会融资规模:当月值M2:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 一、 货币增速：存款类机构“扩表”支撑 M2 增速回升 .........................................................................................3 （一） 负债端看 M2：居民存款增速回升支持 M2 回升 ....................................................................................3 （二） 资产端看 M2：资产端扩张助推 M2 增速回升 .......................................................................................5 二、 社会融资规模：信贷投放节奏加快，但结构脆弱 ...........................................................................................7 （一） 表内信贷：结构短期化依旧 ................................................................................................................8 （二） 表外融资：萎缩趋势依旧，但萎缩速度趋缓 .......................................................................................9 （三） 直接融资：企业债券融资显著回落 .....................................................................................................9 （四） 新增口径：地方政府专项债显著提升................................................................................................ 11 三、 结论：金融“顺周期”正在改善 .................................................................................................................. 11 图表目录 图表 1：M1、M2 同时回升，M2 和 M1 增速裂口维持 ................................................................................................3 图表 2：企业存款与往年相比大体维持 ..................................................................................................................3 图表 3：单位活期存款与往年相比增速回升 ...........................................................................................................4 图表 4：单位定期存款与去年相比增量基本维持 ....................................................................................................4 图表 5：