“观经论债”之转债策论：转债市场的春天，才刚刚开始

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 19 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ “观经论债”之转债策论一 2018-11-6 转债市场的春天，才刚刚开始 固定收益|专题报告报告要点 2017 年以来转债市场迅速扩容，投资者关注度不断提升。本篇作为转债框架系列的开篇，将全面梳理转债从发行到投资的要点，剖析转债投资需关注的要素。 2017 年，受政策催化转债发行加速，目前存量规模超千亿，基本覆盖全行业2017 年以来，转债市场受再融资新规等政策影响迅速扩容，2019 年或将再次迎来供给高峰。2017 年发布的再融资新规，限定了定增的规模和时间，导致部分公司的融资方式转向转债。转债市场由此迅速扩容，2017 年至今新上市个券达 83 支。结合当前预案进度和历史规律，2019 年转债供给或将再次迎来高峰。 目前存量转债近百支，规模近两千亿元，已基本覆盖全行业。从支数和规模看，目前存量交易的个券 94 支，规模约 1707 亿元；处于预案阶段的公司 181 家，计划发行规模 4862 亿元。从行业分布看，发行人多在化工、公用事业、银行等行业；其中，银行多发行规模大于 100 亿的大盘转债，用于补充核心一级资本。 转债市场的参与者以机构和一般法人为主，最终的退出方式有转股、到期等机构和一般法人是转债市场的主要参与者，其中基金和险资是机构中的持仓主力。转债市场投资者主要是机构和通过优先配售获得份额的原始股东，二者合计持仓占市值比超 90%。机构投资者中，基金和险资的持仓规模居前。截至 2018年 10 月，基金系在机构投资者中的持仓规模占比达到 33%，保险系达到 41%。 转债一般以转股、回售、到期和赎回四种方式退出市场，其中转股是主要的退出方式。从规模看，113 支退市转债中，转股规模达 2862 亿元，占总退市规模的 96%；到期、回售和赎回规模合计仅 114 亿元，占比合计仅 4%。从支数看，实现 90%以上规模转股达 104 支，发生 90%以上到期、回售的合计仅 5 支。五类条款使转债具有股债两种属性，投资不同属性的转债需要关注的要素不同五类条款赋予转债股债两种属性，使其攻守兼备。转债具有转股、利率、赎回、回售和下修五类条款。转股、利率条款分别决定其转股价值、纯债价值，赋予其股票和债券的属性；其他三大条款均会影响转债市场价和退出时点。五类条款综合作用，使转债价格走势遵循特定的规律，即“下有保底，上不封顶”。在股债两种属性下，投资转债需要关注的侧重点不同。当转债的股票属性较强时，转债价和正股价或转股溢价率的走势一致；此时主要关注正股价、转股溢价率和赎回条款。当转债的债券属性较强时，转债价大幅高于转股价值，转债短期较难实现转股。此时主要关注转债到期收益率、回售收益率和下修条款。[Table_Author]分析师 赵伟 （8621）61118798 zhaowei4@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490516050002 联系人 杨飞 （8621）61118697 yangfei3@cjsc.com.cn 联系人分析师 [Table_Doc]风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。15699 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 19 [Table_PageHead] 固定收益|专题报告 目录 2017 年受政策催化转债发行加速，存量已近百支 ........................................................................ 4 2017 年转债发行加速，2019 年或将再次迎来供给高峰 ......................................................................................... 4 目前存量可转债接近百支，市场规模已经接近两千亿元 ......................................................................................... 6 市场参与者以机构为主，多以转股方式实现退出 .......................................................................... 7 转债投资者以机构为主，基金和险资是机构中持仓主力 ......................................................................................... 7 转债最终以四种方式退出市场，转股是主要的退出方式 ....................................................................................... 11 转债攻守兼备，不同属性的转债投资关注点不同 ........................................................................ 13 五类条款赋予转债股票和债券两种属性，使其攻守兼备 ....................................................................................... 13 在股债两种属性下，投资可转债需要关注的侧重点不同 ....................................................................................... 16 图表目录 图 1：转债市场的监管历史 ........................................................................................................................................... 4 图 2：2017 年以来取消定增、发行转债的个券规模接近 370 亿元 ............................................................................... 4 图 3：2017 年以来 25 家公司取消定增、发行转债，目前 16 支已上市 ........................................................................ 4 图 4：2017 年 10 月以来新转债上市支数迅速增加 ....................................................................................................... 5 图 5：2017 年以来转债市场迅速扩容 .....................................