中银航空租赁(2588.HK)资金成本提升压制净租赁收益率修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中银航空租赁 (2588 HK) 港股通 资金成本提升压制净租赁收益率修复 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 78.00 2023 年 8 月 18 日│中国香港 租赁 融资成本走高压制净租赁收益率，航空租赁龙头稳健修复 1H23 中银航空租赁录得总收入/归母净利润 10.6/2.6 亿美元，同比 1H22 核心收入/核心归母净利润（剔除滞俄飞机影响）提升 9/27%。全球航空出行需求复苏与上游飞机制造商产能修复节奏错配，推动飞机价值和租赁费率均值回归。海外高息环境下，公司债务到期和资本开支增加推升公司融资需求，资金成本提升压制公司净租赁收益率。2H23 延迟交付对公司收入和净租赁收益率的拖累有望减弱，公司出售飞机收益有望提升，亚太地区航空出行需求仍有修复空间，我们预计 2H23 公司业绩或将好于 1H23。考虑资金成本抬升和上游产能短期承压，我们下调公司 2023/2024/2025 年归母净利润预测至 5.9/7.3/8.4 亿美元（前值：6.32/7.78/8.89 亿美元），维持目标价 78 港币，基于 1.24x 2023 年预测 PB（2019 年 1-1.5x PB），“买入”评级。 2H23 净租赁收益率有望改善 1H23 净租赁收益率稳定在 7%（2H22：7%），租赁费率升至 9.8%（2H22：9.5%）。1H23 全球航空出行需求回暖推升租赁费率，但上游飞机制造商延迟交付拖累公司收入和租赁费率修复节奏。1H23 资金成本 3.9%（2H22：3.3%），主要由于海外利率高企叠加公司融资需求提升，高息带来的影响部分被租赁费率机制对冲。1H23 共交付 16 架新飞机，出售 3 架飞机并已签署下半年出售 11 架自有飞机的意向书，公司自有机队数量提升至 404 架，剩余租期 8 年。我们认为，随延迟飞机交付、公司自有飞机售出，2H23 净租赁收益和 ROE 有望提升；强劲的订单簿和长租期支撑公司长期发展。 全球航空业供需修复错配 国际航空出行需求仍待修复。根据 IATA，2023 年 6 月全球 RPK 修复至 2019年同期 94.2%的水平，其中国际市场 RPK 为 2019 年同期的 88.2%，主要由于亚太地区国际市场 RPK 仅为 2019 年同期的 71%。日前中国出境与团游国家和地区增至 138 家，有望推动全球 RPK 修复。供应链劳动力短缺和延迟交付压力仍然存在，需求供给错配较为严重，我们认为，上游产能短期或持续承压，但承诺交付飞机数量上升至 41 架或缓和潜在的延迟交付影响，公司总体仍将有受于全球航空出行需求复苏。 关注公司配置价值 公司股价 3 月触底后波动回升，体现公司韧性。尽管高低环境短期压制公司业务，但我们认为公司长期能够应对高利率环境的挑战，关注公司配置价值。 风险提示：1）航空业修复缓慢；2）债务融资成本快速上升；3）飞机供应持续受到扰动；4）经济衰退；5）美元流动性收紧。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 陈宇轩 SAC No. S0570122070171 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 78.00 收盘价 (港币 截至 8 月 17 日) 61.60 市值 (港币百万) 42,751 6 个月平均日成交额 (港币百万) 26.11 52 周价格范围 (港币) 48.25-69.80 BVPS (美元) 7.72 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入及其他收益 (美元百万) 2,183 2,307 2,212 2,449 2,632 +/-% 6.30 5.67 (4.11) 10.72 7.47 归属母公司净利润 (美元百万) 561.32 20.06 589.53 732.71 837.14 +/-% 10.10 (96.43) 2,839 24.29 14.25 EPS (美元,最新摊薄) 0.81 0.03 0.85 1.06 1.21 PE (倍) 9.04 278.07 9.26 7.45 6.52 PB (倍) 0.97 1.11 0.98 0.89 0.81 ROE (%) 11.18 0.38 10.94 12.52 12.99 股息率 (%) 3.87 3.19 3.84 4.68 5.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)(1)364853586368Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(港币)中银航空租赁相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中银航空租赁 (2588 HK) 重要图表 图表1： 中银航空租赁: 收入 图表2： 中银航空租赁: 收入增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 中银航空租赁: 飞机账面净值（NBV） 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 中银航空租赁: 净租赁收益率 资料来源：公司公告，华泰研究 05001,0001,5002,0002,50020132014201520162017201820192020202120221H211H221H23（百万美元)租赁租金收入利息和费用收入其他收入(15)(10)(5)05101520252014201520162017201820192020202120221H23(yoy%)租赁租金收入总收入0246810121416182020132014201520162017201820192020202120221H23(USDbn)02468101220132014201520162017201820192020202120221H23(%)租赁费率系数净租赁收益率债务成本（包括资本化利息） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 中银航空租赁 (2588 HK) 估值方法 我们的目标价 78 港币，基于 1.24 倍 2023 年预测 PB，2023 年 BVPS 预测 8.03 美元，以及美元兑港币汇率 7.8315。 我们认为，全球航空出行持续修复，飞机制造商恢复供应，以及债券市场投资者对全球航空业的信心修复，中银航空租赁 2023 年盈利能力有望提升，并能够应对高利率环境带来的挑战。我们预计 2H23 年公司净租赁收益率及 ROE 有望修复，2H23 预测 ROE 有望达到12%，考虑到公司历史估值（2019 年 1-1.5x PB）及全球航空业的复苏态势，估值有望小幅回升至 1.24 倍 2023 年预测 PB。 图表5： 中银航空租赁 PB 估值 资料来源