首次覆盖：产品结构优化升级，疫后复苏弹性可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ) 2023 年 08 月 18 日 增持（首次） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：14.43 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 天佑德酒（002646.SZ）首次覆盖：产品结构优化升级，疫后复苏弹性可期 投资要点  天佑德酒：青海名片，传承非遗的珍贵佳酿。公司成立于 2005年，凭借有机的青稞原料、特有的高原环境以及传统独特的酿造工艺形成了独特的青稞酒，帮助公司摆脱普通白酒同质化竞争局面。由于疫情影响，公司营收自 2019 年的 12.5 亿元下降至 2022 年的 9.8 亿元，23Q1 下滑幅度缩窄至 6.2%，第二季度开始低基数下或将实现较高增长。  青海饮酒氛围浓厚，青稞酒深受喜爱。由于地处高原气候寒冷，青海饮酒氛围浓厚，西北市场中地产酒占据半数份额，青稞酒作为青海地产酒名片深受当地居民喜爱。目前青海市场规模 28 亿左右，天佑德市占率在 35-40%左右，在政府推动青稞产业发展的情况下，青稞酒产业有望借助政策加速发展。  产品、渠道、营销多端发力，竞争优势持续巩固。公司聚焦“上山、下乡”战略持续推进高端、次高端、高线光瓶酒及散酒市场工作，“上山”系列聚焦新版德天下、国之德、岩窖 35、红五星等中次高端产品，“下乡”系列聚焦小黑青稞酒、世义德、互助大曲等产品，目前天佑德中高端产品营收占比达72%，产品结构逐渐升级。渠道方面，天佑德深耕青甘板块布局全国市场，差异化运行“直销+经销”渠道模式，推动渠道下沉，优化营销团队，做好客户培育，实现西北市场规模增长，加速全国化进程。  旅游复苏+消费升级带来发展新机遇。近十年来，青海省累计创造旅游收入3182.12 亿元，2019 年旅游收入占 GDP 的比重为 19.09%，远高于全国平均水平，2023 年旅游业基本恢复至 2019 年水平。2022 年，青海省居民人均可支配收入达2.7万元，同比增长4.17%，尽管青海省人均收入处于全国低位，但随着青海经济发展，公司未来有望享受旅游业复苏和人均收入提升带来消费价位上涨的红利。  投资建议：预计 23-25 年公司营业收入分别为 11.80/14.31/17.12 亿元，同比增速为 20.39%/ 21.31%/19.65%。预计归母净利润分别为 0.91/1.42/2.14 亿元，同比增速为 21.43%/55.46%/50.89%，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 472.56 流通 A 股(百万股)： 472.51 52 周内股价区间(元)： 12.93-17.60 总市值(百万元)： 6,819.08 总资产(百万元)： 3,228.01 每股净资产(元)： 6.00 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,054 980 1,180 1,431 1,712 (+/-)YOY(%) 38.0% -7.0% 20.4% 21.3% 19.6% 净利润(百万元) 63 75 91 142 214 (+/-)YOY(%) 154.9% 19.0% 21.4% 55.5% 50.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.14 0.16 0.19 0.30 0.45 毛利率(%) 63.1% 62.0% 61.1% 62.6% 63.8% 净资产收益率(%) 2.3% 2.7% 3.2% 4.9% 7.1% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 天佑德酒（002646.SZ） 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 天佑德酒：青海名片，传承非遗的珍贵佳酿 ................................................................ 4 1.1. 发展复盘：持续推进结构渠道优化，业绩触底回暖 ............................................. 4 1.2. 民营企业经营机制灵活自主，管理团队酒业履历丰富 ......................................... 6 2. 行业：青海饮酒氛围浓厚，青稞酒深受喜爱 ................................................................ 8 3. 产品、渠道、营销多端发力，竞争优势持续巩固 ......................................................... 9 3.1. 产品：坚持多品牌发展战略，扩大消费者覆盖面 ................................................. 9 3.2. 品牌：历史悠久荣誉不断，品类代表性强 ......................................................... 12 3.3. 聚力营销转型，以消费者为核心提升认知度 ...................................................... 13 3.4. 因地制宜差异化渠道管理，旅游渠道助力品牌向外传播 .................................... 14 3.5. 深耕环青甘板块，立足西北布局全国 ................................................................. 16 4. 旅游复苏+消费升级带来发展新机遇 ........................................................................... 18 4.1. 公司重视酒、文、旅融合发展，将受益于疫后旅游业复苏增长 ......................... 18 4.2. 青海经济发展水平持续提升，天佑德享受白酒消费升级红利 ............................ 20 5. 盈利预测与估值 ................................