百货专题系列二：国改激发企业活力，REITs助推价值释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年08月17日百货专题系列二国改激发企业活力，REITs助推价值释放行业研究 · 行业专题 商贸零售 · 百货投资评级：超配（维持评级）证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168sunqiaorongruo@guosen.com.cnzhangjh@guosen.com.cnS0980517070001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资要点n 2023年上半年线下百货业态社零增长9.8%，好于社零数据整体水平。线下百货实体店铺随着防控解除后消费场景的恢复，实际经营加快恢复。行业竞争格局相对分散，2022年CR3/CR5分别仅为6.4%/9.2%，区域性特征显著。近年来百货经营面临着宏观经济下行、居民消费习惯变迁等多方压力。但一定程度上也倒逼企业积极转型升级，疫情冲击下出清了百货业态的低效产能，行业有望在大破大立中迎来新生，也将凸显头部百货业态核心价值环节。n 国企改革激发企业活力。百货板块国企占比较高，国企公司通常资源优势相对突出，但也存在机制市场化不足等不利因素。因此，国企改革对释放百货零售国企管理效能，提高管理层积极性，并通过强化与资本市场沟通提升市场认知等具有重要意义。1）激励机制改善：通过股权激励、市场化薪酬水平、员工持股计划有效激发员工积极性，实现长效稳定发展；2）混合所有制改革：引入具备丰富产业资源和管理经验的战略投资者，补充企业业务短板，并推进新管理机制改革；3）资源整合：将大股东旗下优质资产注入，或是引入社会资本，开发或收购资产资源，促进公司业务规模的提效扩张。n REITs等资产证券化工具助力企业释放资产价值。百货企业多数具有一定自有物业，且大多地理位置优越资产价值较高，同时部分企业本身近年来由于疫情等内外部因素导致经营业绩表现较弱，导致当前的公司市值和潜在资产价值形成了较大的不对等，且在对外扩张中也受限于资金储备不足。今年3月证监会REITs试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目，消费基础设施公募REITs应时而生。因此未来相关公司有望将自身商业资产聚焦资本化，围绕自有存量资产盘活实现价值提升，并丰富资金来源助力企业持续实现业务扩张。n 投资建议：我们建议积极关注线下百货零售企业龙头，在后疫情时代积极把脉消费趋势变化，顺应需求调整经营模式并推进业态转型，实现收入端的破局；并通过强化自身国企机制改革，实现精细化运营提效，达到盈利能力优化。同时积极运用资本工具实现存量资产盘活，并借势实现竞争格局优化下的市占率提升。我们重点推荐百联股份、王府井、重庆百货等；并建议关注天虹股份、杭州解百等。n 风险提示：消费复苏不及预期，业务转型不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。表1：重点公司盈利预测及投资评级公司代码　公司名称投资评级收盘价总市值（亿元）EPS PE08-1408-1420222023E2024E2025E 20222023E2024E2025E600827.SH百联股份增持13.34222.650.380.390.510.6431.6033.8925.9420.99600859.SH王府井买入22.94260.380.170.931.171.37163.8724.6919.6416.79002419.SZ天虹股份增持6.3173.750.100.250.320.3766.9624.7620.0116.92资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测 ，注：天虹股份为：Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容百货行业现状及竞争格局01百货行业顺势积极推进业态变革02国企改革激发百货公司活力03目录推行REITs释放线下零售潜在价值04重点百货企业介绍05投资建议06请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、百货行业现状及竞争格局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：百货社零数据和整体社零增速 图2：百货板块分季度营收 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理1.1.百货行业目前处于稳步复苏态势2022年以来消费行业整体受疫情走势的影响出现较大波动，整体消费水平有所承压，社会消费品零售总额同比下降0.2%。但自去年底疫情防控优化以来，消费行业在经历了短期疫情第一波冲击后，已经逐步进入到正常的复苏轨道，特别是在上半年各大节日的消费刺激下，消费整体呈现平稳复苏态势。2023年1-6月，社零总额同比增长8.2%。其中线下百货实体店铺随着防控解除后消费场景的恢复，实际经营加快恢复，2023年1-6月线下百货业务社零同比增长9.8%，好于社零数据整体水平。从上市公司数据来看，2022全年由于受疫情冲击明显，SW百货整体板块业绩下滑，营收和归母净利润分别下滑10.20%、79.03%；但2023年以来，整体复苏态势良好，2023年Q1营业收入同比已实现转正+1.57%，归母净利润虽然同比仍下滑32.09%，但跌幅已大幅度收窄。-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1单季度营业收入yoy单季度归母净利润yoy（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%2022年1-2月2022年1-4月2022年1-6月2022年1-8月 2022年1-10月 2022年1-12月 2023年1-3月2023年1-5月社零整体累计增速百货渠道社零累计增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.2.百货行业市场规模及竞争格局Ø 在市场规模方面，据欧睿数据，截至2022年底，中国百货商店销售规模达到9591亿元，受疫情影响较2021年下滑8%，销售网点也同比减少75家至7132家。但未来随着线下场景的恢复以及百货商店自身不断的转型升级，预计整体规模和销售网点会逐步提升，据欧睿预测，2025年百货行业预计会达到1.5万亿市场规模，实现销售网点8918家。Ø 在竞争格局方面，中国百货企业大多在成立之初便具有地方国营属性，形成了较强的区域性，整体格局分散，2022年CR3/CR5分别仅为6.4%/9.2%，低于全球平均水平9.6%/14.1%，更远低于日本CR3的37.0%和美国CR3的61.1%。零售业态变迁是一个相对缓慢的过程，但过去三年疫情扮演催化剂的角色，出清了百货业态的低效产能，行业在大破大立中有望迎来新生，也将凸显百货业态核心价值环节，优质百货企业也将在积极转型中获得发展新动能。图3：中国百货商店网点数量和销售规模情况 图4：中国百货行业集中度与国际市场对比情况  资料来源：欧睿、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿、国信证券经济研究所整理3%13%23%33%43%53%63%201720182019202020212022CR3：美国CR3：日本CR3：西欧CR3：全球CR5：中国CR3：中国-15%-10%-5%0%5%10%15%0 200 400 600 800 1,000 1,2