家电行业2018年三季报总结：弱周期下业绩分化，弹坑逻辑还看龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 11 月 4 日 家电行业 弱周期下业绩分化，弹坑逻辑还看龙头 ——家电行业 2018 年三季报总结 行业动态 ◆地产拉动效应消失，零售放缓板块收入增速降档。18Q3 家电板块整体收入/利润分别同比增长 10%/13%，较 18Q2 对应的 15%/24%的增速出现一定放缓。分板块看，空调业务由于 18Q3 起地产拉动效应消失，高基数下增速回落。冰洗板块波动相对较小，但单季需求也有一定程度放缓。厨电需求和竞争格局未见改善，整体板块压力依旧。小家电单季表现则受双十一备货因素的影响。  ◆弱周期下业绩分化：龙头确定性领先，战略布局和经营周期出现分化。整体需求端趋势性放缓的背景下，各个公司的业绩增速也出现较大差异： （1）行业弱需求叠加原材料成本同比依旧高位，板块和公司间的整体表现差异较大。其中，竞争最为激烈的黑电/上游板块毛利率分别同比-1.7/-2.8pct，白电/厨电板块毛利率则分别同比+0.7/1.7pct。板块内部分化同样显著，二三线白电龙头的空调内销收入普遍出现 20%~30%的同比下滑，且毛利率承压。白电龙头空调收入下滑幅度较小甚至取得同比增长，并依靠强大的产业链定价权，稳步推行产品升级实现成本转嫁，刨除一次性因素后，毛利依旧稳中有升，弱周期中业绩确定性更加凸显。（2）三大白电的空调收入增速差异显著，格力单季取得 38%的同比增长，一方面存在格力预收款波动带来的基期扰动（还原后实际增速约为 12%），另一方面反应了龙头后续商业模式和战略布局出现分化。（3）海尔和美的在需求波动相对较小的冰洗领域表现同样出现分化，海尔单季冰洗收入依旧保持 10%左右同比增长，而美的同比基本持平。背后是公司经营周期不同：海尔高端产品布局和渠道改革的红利还在持续，美的则正着手进行新一轮的产品力升级和管理架构变革，短期增速有所放缓。 ◆经营展望：预计短期维持 18Q3 增长中枢，19 年春季零售为重要观测点。透过本次三季报，我们看出企业对零售放缓的趋势已有准备：一方面，企业主动收缩收入，关注渠道库存水平，使得目前整体渠道库存水平保持良性；另一方面，通过放宽产业链账期和付款需求，帮助上下游健康运营。在零售弱周期预期不变的情况下，我们判断多数企业会继续维持当前采取的低库存、高周转的零售策略。由于 18Q3 单季业绩已完全反应实际需求的放缓，所以我们预计 18Q4~19Q1 板块会基本维持 18Q3 的增速水平。而下一个最重要的观测点位于 2019 年春季零售开启的 3~4 月。若届时地产因素出现边际改善、空调等品类需求良好，板块基本面表现有望获得上修。 ◆当前估值基本反映悲观预期，弹坑逻辑还看龙头。18Q3 以来的地产滞后效应对行业需求形成一定压制，叠加部分公司经营周期调整导致的业绩波动，整体板块基本面承压。而经过前期的大幅回调，市场对后续家电零售和公司业绩增速放缓的悲观预期已经充分反映。未来两个季度看，零售增速企稳，企业维持良性经营情况下，基本面预计无需下修，而政策暖风频吹有望驱动板块贝塔行情。在当前市场风险偏好持续下行背景下，资金依旧偏好稳增长、高确定性的资产。白电龙头 ROE 水平可达20%以上，资产运营高效；在手现金资产充沛，现金流利息覆盖倍数充分，提供足够的安全边际。“物以稀为贵”的配置逻辑依旧。结合三季报总结，我们建议关注：1）增速虽有放缓，但仍有确定性增长的白电板块，龙头估值均处于或接近历史底部，仍是配置首选：格力电器（估值最低）、美的集团（中长期公司治理最优，持续回购带来安全边际）、青岛海尔（三大白中经营周期更优）、小天鹅 A（年产生 20 亿自有现金流，优质资产代表）；2）弱周期下业绩维持较高增长，公司战略布局前瞻：苏泊尔、欧普照明；3）股价底部，估值已经反映悲观预期的厨电龙头：老板电器、华帝股份。 ◆风险提示：经济下滑，地产销量下滑，原材料成本上升，中美贸易争端。 证券代码 公司名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 000651 格力电器 40.16 4.82 5.11 5.51 8 8 7 买入 000333 美的集团 40.98 3.06 3.40 3.78 13 12 11 买入 600690 青岛海尔 13.66 1.21 1.35 1.48 11 10 9 买入 000418 小天鹅 A 48.35 2.85 3.38 3.98 17 14 12 买入 002032 苏泊尔 49.86 2.08 2.55 3.12 24 20 16 买入 603515 欧普照明 28.50 1.14 1.40 1.74 25 20 16 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 11 月 2 日 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-13%5%23%40%09-1712-1704-1807-18家电行业沪深300资料来源：Wind 相关研报家电企业进一步提升的空间在哪里？——家电行业每周观点 20181028 ····································· 2018-10-28 空调需求延续 8 月趋势，企业经营策略分化——家电行业每周观点 20181021 ····································· 2018-10-21 国庆促销季零售增速和 8 月基本持平——家电行业每周观点 20181014 ····································· 2018-10-14 2018-11-04 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、板块概览：零售增速回落，龙头业绩分化 ................................................................................... 4 2、营收：终端需求放缓，整体增速降档 .......................................................................................... 8 3、利润：跟随收入增速回落，龙头稳定性更强 ............................................................................. 10 4、盈利能力：需求放缓下的竞争格局导致盈利能力分化 ............................................................... 11 5、费用：研发费用增速较快，汇率贬值利好财务费用 .................................................