信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2023 年 1 月 1 日—6 月 30 日 2023 年第 2 期 （2023 年 7 月 24 日） 作 者： 中诚信国际 研究院 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 X chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 \ yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2023 年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-4-14 【高收益债 2022 年回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-4-14 【2022 年高收益债指数表现分析】国企发行人票息策略凸显抗跌韧性，经济弱修复挖掘结构性投资机会，2023-01-10 【高收益债 2022 年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和，2023-01-10 信用资产荒推动指数延续上扬 分化格局高票息短债攻防兼备 ——高收益债 2023 年上半年回顾及下阶段展望 本期要点  策略及展望  高收益债市场：分化格局下结构性风险犹存，关注高票息短债投资机会。在宏观经济修复基础尚不稳固背景下，下半年利率中枢或继续下行，弱修复背景下企业整体融资需求不足，信用债市场优质资产供需失衡，资产荒格局仍将持续。严守风险底线思维下，城投债仍为高收益债资产下沉的主力板块，高票息短债结构性下沉策略相对占优。但同时，地方政府结构性、区域性债务风险仍然需要高度重视，微观主体信用资质修复进程不一，债券市场结构性风险犹存。  高收益城投：优选信用修复区域投资机会，防范非标违约风险及估值重塑压力。今年以来地方财政收支矛盾仍在加剧，土地出让收入持续下滑，地方经济财力及城投平台融资的结构性分化现象仍较突出，贵州、云南、等区域非标舆情增多，预计后续弱资质平台再融资压力或有所上行，需关注偿债资金下滑叠加到期高峰来临下的债务滚动压力。投资角度看，稳增长、促基建、扩内需政策加码下城投债发行同环比改善，其中天津、山东、河南等区域高收益债融资显著扩容，建议投资者优选信用修复重点区域及平台高票息短债下沉机会。  高收益非城投国企：国企改革三年行动高质量收官，产业国企有望打开估值重塑空间。建筑行业，基建投资的高增速对建筑行业需求形成较大支撑，新一轮国企改革深化提升行动或进一步打开建筑行业地方国有企业估值修复空间。煤炭行业，2023 年以来煤炭价格持续下跌；前期长协机制落地对盈利形成一定支持；但在节能减排计划及“双碳”目标背景下，新能源大规模投运等不确定因素或对行业需求端产生一定影响。  高收益非国有企业：密切关注房企信用修复进程，警惕出险房企及相关产业链尾部风险。一季度房地产销售逐步修复，但二季度房地产市场复苏动能边际转弱，尤其是出险民企销售大幅下降；建议密切跟踪房企销售及自发性融资表现，确定房企信用修复进程，现阶段高收益房企债个别主体负面舆情较多，关注估值波动风险。  一级市场回顾：城投融资延续高位，发行利率走势分化  发行规模：合计规模 6246.57 亿元，同比增长 103.42%。  发行利率及利差：发行利率及利差明显上行，各主体利率走势分化。  期限及券种：发行期限延续短期化，超短融、私募公司债明显增多。  行业及区域：基投、综合行业供给显著增长；天津、山东、河南、云南、江西区域高收益债发行规模明显增长。  二级市场回顾：高收益债交投升温，净价指数持续上扬  综合收益：财富指数累计收益 4.77%，指数波动明显收敛。  运行情况：资产荒行情持续演绎，配置需求推动净价指数上涨 1.60%。  成交情况：交投活跃度明显升温，累计成交 2.49 万亿元；尾部成交及异常成交占比均有所下降。  风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略季报-2023 年第 2 期 信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备 www.ccxi.com.cn 当前我国正处在经济恢复和产业升级的关键期，结构性问题、周期性矛盾交织叠加。2023 年以来，经济运行中需求收缩、供给冲击、预期走弱三重压力边际好转，但世界政治经济形势错综复杂，内外部需求不足仍是制约我国经济持续修复的重要因素。上半年货币政策坚持精准有力的总体基调，信用债市场净融资同比收缩，机构配置需求带动债券收益率延续下行，信用利差压缩由高等级向中低等级、由短久期向中长久期传递。高收益债一级市场供给大幅回暖，二级市场换手率走高，净价指数持续上扬，6 月末高收益债1市场存量规模约3.07 万亿，占信用债2比例为 10.94%。展望后市，在经济修复基础尚不稳固、仍面临一定挑战背景下，下半年收益率中枢或继续下行，信用债市场优质资产供需失衡，资产荒格局仍将持续。从风险角度看，我国宏观债务风险处于高位，尤其地方政府结构性、区域性债务风险仍然需要高度重视，企业融资结构分化态势显著，微观主体信用资质修复进程不一，债券市场结构性风险犹存；但考虑到政策防风险基调不改、叠加前期高风险主体陆续出清，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内。从投资角度看，分化格局下城投债仍为高收益债资产下沉的主力板块，优选信用修复重点区域及平台高票息短债结构性下沉机会，但仍需防范弱资质区域非标违约风险及估值重塑压力；产业债方面，国企改革三年行动高质量收官，或有望打开国企产业债估值重塑空间，但仍需关注出险房企及相关上下游产业链的弱资质主体仍存在一定信用风险释放压力。 一、 一级市场：城投融资延续高位，发行利率走势分化 上半年高收益债供给大幅回暖，合计发行规模 6246.57 亿元，同比增长 103.42%，城投债区域融资分化，天津、山东、江苏区域高收益债城投债发行规模靠前；行业方面，以基投、综合行业为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化倾向，超短融、私募公司债明显增多。 （一）二季度城投债发行维持高位，民企债融资持续遇冷 高收益债市场结构性分层加剧，城投债发行维持高位，民企债融资延续下行趋势。上半年高收益债合计发行规模 6246.57 亿元，同比增长 103.42%，环比回升 110.89%，其中二季度高收益债供给延续高位，同比增长 115.96%，环比小幅下降 3.34%，占信用债发行的比例较一季度小幅下行 0.89 个百分点至