利率专题：债市行情，谁在主导？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 债市行情，谁在主导？ 2023 年 07 月 31 日 今年以来，债市机构行为发生了哪些变化，机构行为视角下的后市展望如何？本文聚焦于此。 ➢ 今年以来，买盘结构有何变化？ 2023 年初-两会召开：大行放贷，小行买债。这一阶段，政策面和基本面均处于观察期，短端利率抬升，长端震荡，信用债更具性价比：（1）利率债：主要由农商行自营买入，以 7-10Y 为主；（2）信用债：由理财支撑，以 1Y 以下为主；（3）二永债：买盘力度不算强，以 1-3Y 为主。机构角度看：（1）农商行自营：主要配置利率债，特别是 7-10Y；（2）保险：主要配置 20-30Y 利率债；（3）基金：主要配置 1Y 以下信用债；（4）理财：主要配置 1Y 以下信用债。 两会召开后-降息前：基金接力，理财回暖。这一阶段，利多因素叠加下，债市“资产荒”不断深化：（1）利率债：农商行自营配债需求减弱，对利率债转向净卖出；基金接力，以 1-3Y 为主，同时适度拉长久期；保险主要配置 20-30Y 利率债；（2）信用债：基金是主导力量，以 1Y 以下为主，理财也是如此，拉久期总体仍较谨慎；（3）二永债：同样以基金为主导，其次是理财和农商行。机构角度看：（1）农商行自营：主要配置 1-3Y 二永债、5-7Y 利率债，净卖出 1-3Y 以及 20-30Y 利率债；（2）保险：配置仍以 20-30Y 利率债为主，净卖出 5-7Y 利率债；（3）基金：主要买盘力量，净买入以 1-5Y 及 7-10Y 利率债、3Y 以下信用债、1-3Y 二永债为主，净卖出 1Y 以下利率债和二永债；（4）理财：配置 1Y以下信用债为主，对 1-3Y 各品种配置力度有所增强，一定程度拉久期。 降息后至今：“过山车”行情由谁推动？6/13 逆回购利率降息后，10Y 国债利率“降-升-降”，买盘经历“券商/基金→基金→农商行”、卖盘经历“股份行/城商行→农商行/券商→基金/券商”的轮动；7/24 政治局会议后，10Y 国债利率“升-降-升”，买盘以农商行为主导，卖盘以基金、券商为主导：（1）利率债：基金、券商快速止盈，卖出以 7-10Y 为主；（2）信用债：基金、券商主导净卖出，以 3Y 以下为主；（3）二永债：基金为主要卖出方，期限以 1-3Y 为主；理财、货基买入期限以 1Y 以下为主，其余机构买入以 1-3Y 为主。 总结而言，6 月以来，随着市场交易拥挤度和脆弱性的不断提升，当超预期事件发生，债市行情先由交易盘止盈加速行情，配置盘入场接盘，长端利率随即稳住回落，尤其是在当前经济金融环境之下，债市发生深度回调的风险也并不大。 ➢ 后市怎么看？ 展望后市，机构配置压力仍存，但力度或有边际减弱，叠加实体融资需求修复和政府债供给放量，债市供需矛盾或有一定弱化：（1）银行自营：仍有配债需求，但对配置盘的支撑力度预估有所减弱，且交易会更快速审慎；（2）保险：或仍能对超长债形成支撑；（3）基金：在窄幅波动空间里，或会考虑其相对脆弱的负债端及上半年较为充足的业绩积累，持续追涨的动力或有减弱；（4）理财：仍有支撑，但投资者风险和久期偏好仍较低迷，且更多配置短久期信用品种。 往后看，一是需密切关注下一个止盈触发点，二是当触发止盈后，配置盘往往会很快入场，从点位和空间上看，在当前宏观图景之下，当 10 年国债利率向上逼近 2.70%时，我们认为可以考虑逐步入场，而空间点位狭小时，尽管可能隐含着降息预期，但或更需考虑和注意政策面和基本面的止盈信号。进入 8 月，在理财负债端以及政策面支撑下，信用债或引来一波配置机会，我们建议积极关注。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20230730：城市更新转债知多少？-2023/07/30 2.品种利差跟踪周报 20230730：收益率普遍上行，非金类信用债信用利差涨跌互现-2023/07/30 3.交易所批文更新跟踪周报 20230730：本周交易所无“终止”城投私募债-2023/07/30 4.信用一二级市场跟踪周报 20230730：发行减少，收益率整体上行、信用利差整体上行-2023/07/30 5.可转债打新系列：东宝转债：天然胶原领域领先企业-2023/07/30 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 今年以来，买盘结构有何变化？ ............................................................................................................................... 4 1.1 2023 年初-两会召开：大行放贷，小行买债 ................................................................................................................................ 5 1.2 两会召开后-降息前：基金接力，理财回暖 .................................................................................................................................. 9 1.3 降息后至今：“过山车”行情由谁推动？ ....................................................................................................................................... 16 2 后市怎么看？........................................................................................................................................................ 23 3 小结 .................................................................................................................................................................