8月债市观点：警惕长端波动率抬升

证券研究报告：固定收益报告 2023 年 7 月 30 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:崔超 SAC 登记编号:S1340121120032 Email:cuichao@cnpsec.com 近期研究报告 《“主动去库”阶段延续——6 月工业企业利润点评 20230727》 - 2023.07.28 固收月观点 警惕长端波动率抬升 ——8 月债市观点 20230730  8 月债市运行的主线逻辑或在于政策预期定价，长端利率可能进入高波动状态。  政策预期定价的主线逻辑下，长端波动率或抬升 第一，当前处于政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期。就 8 月而言，信贷脉冲和景气脉冲尚未明显转向，但政策定调已经发生明显变化，正处于具体政策落地的阶段，故政策推出的强度或将是债市交易的主导逻辑。 第二，不同于去年和今年上半年债市对于政策预期反馈的模式，当前政策预期定价的难度明显加大。由于去年末“超前”预期定价所带来的教训，债市投资者当前普遍倾向于观察政策力度，等待政策效果，“走一步看一步”的心态，但具体政策的强度和范围很难判断，也很难判断当前收益率对政策预期的定价是否合理，故债市更易随具体政策的落地而反复调整，长端利率的波动率或因此提升。  单边行情和一致行为影响下，长端波动率或抬升 单边行情催生单边的持仓结构，机构普遍维持偏长的久期和仓位。在前期以流动性宽松为主线运行逻辑的环境中，所遭遇的波动偏小，但当前交易主线切换为政策预期定价，预期波动所引发的一致行为变化或有所加剧，带来长端波动率的提升。  银行理财的“波动放大”效应或依然存在 二季度之后的银行理财规模恢复较为理想，原因在于偏高收益对于负债端的吸引。但在“盈亏同源”逻辑下，也可能因短期收益率的明显波动，带来负债端赎回的压力，银行理财“真净值”之后，这种传导逻辑将长期存在。  债市策略：适当降低久期，优先把握短端配置机会 后续长端波动率或有所抬升，政策预期交易的难度偏高，久期策略性价比降低，或可择机适当部分降低久期，优先把握短端资产的配置机会。  风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策力度超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 8 月债市观点：警惕长端波动率抬升 .......................................................... 5 1.1 政策预期定价的主线逻辑下，长端波动率或抬升 ........................................... 5 1.2 单边行情和一致行为影响下，长端波动率或抬升 ........................................... 6 1.3 银行理财的“波动放大”效应或依然存在 ................................................. 7 1.4 债市策略：适当降低久期，优先把握短端配置机会 .......................................... 8 2 流动性月度跟踪：资金面整体放松，月底价格微升.............................................. 9 3 利率债月度跟踪：发行量增加，收益率曲线下行放缓 ........................................... 11 3.1 一级市场：国债净融资增加，国债地方债减少 ............................................. 11 3.2 二级市场：成交金额持续增长，收益率曲线下行放缓 ....................................... 13 4 信用债月度跟踪：月净融资减少，信用利差收窄 .............................................. 15 4.1 一级市场：净融资额下降 .............................................................. 15 4.2 二级市场：中长期信用利差收窄 ......................................................... 17 5 宏观高频月度跟踪：生产向好带动原料价格上行 .............................................. 20 5.1 生产：天气因素小幅扰动，汽车生产维持高景气 ........................................... 20 5.2 需求：房地产成交触底小幅反弹，出口拐点未现 ........................................... 21 5.3 物价：能源金属普遍上行，猪肉价格企稳回升 ............................................. 23 5.4 物流：社会活动活跃度维持高位 ......................................................... 25 6 风险提示 ................................................................................ 26 oPzQtRqQnOsOsPqNrOtQvM6M9R8OnPmMnPsRfQqQuMlOmMoP9PqRsMMYtRqRMYoMmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 7 月政治局会议后，宏观调控政策或重回脉冲式发力状态 .............................. 6 图表 2： 2023 年 3 月至今的债市行情走势单边，机构行为趋于一致，超预期变化易引发波动 ........ 7 图表 3： 银行理财年初以来表现较好，吸引资金回流 ......................................... 8 图表 4： 理财参与的二级资本债行情波动明显加大 ........................................... 8 图表 5： 资金价格在 8 月或有中枢阶段性下移的窗口 ......................................... 9 图表 6： 建议机构适当缩短久期，优先关注短端配置机会 ..................................... 9 图表 7： 7 月公开市场操作大幅回笼 8280 亿元，周度投放连续三周增长 .........