【宏观快评】7月进出口数据点评：压力或来自于去库

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 08 月 09 日 【宏观快评】 压力或来自于去库——7 月进出口数据点评  核心观点：根据我们的出口分析框架，对今年出口，新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）支撑较强，旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）支撑走弱，出口整体表现取决于新旧三大贸易伙伴的角力（详见《新旧三大贸易伙伴的角力》）：新三大伙伴支撑力量更强时，出口表现好（如 3-4 月出口超预期上行）；旧三大伙伴拖累更严重时，出口表现则较差（如 5 月以来出口超预期下滑）。 根据该框架，7 月出口超预期下滑的压力或来自于旧三大去库。7 月，我国出口同比降至-14.5%，虽然新三大伙伴对出口仍是正向拉动（1.5%），但旧三大伙伴对出口拉动已低至-10.7%，基本持平疫情、金融危机期间最低。而旧三大伙伴拉动大幅下滑可能主要源自去库。往后看，美国制造业 PMI 出现一个月上行，后续是否形成拐点还待观察；欧盟去库最早或要到三季度末才能见底；东盟中越南、新加坡制造业 PMI 均连续两个月上行，若趋势持续可能边际提振我国出口。  一、压力或来自于去库 7 月我国出口再度大幅下滑，以美元计价同比为-14.5%，前值-12.4%，剔除基数影响的两年平均增速也由 0.9%进一步降至 0.1%。背后主要是旧三大贸易伙伴对出口拉动的进一步下滑。7 月，旧三大贸易伙伴对出口同比拉动-10.7%，较上月下滑 1.9 个百分点；其中，7 月美国、欧盟、东盟拉动分别为-3.9%、-3.3%、-3.5%，前值则分别为-4.1%、-2%、-2.7%。事实上，7 月旧三大伙伴对出口的拉动已经基本持平过去两次危机期间（2020 年 2 月疫情，2009 年 5 月金融危机）的最低水平。 旧三大伙伴对出口拉动下滑背后，可能主要是去库带来的进口需求不振。6 月对欧美出口的大幅下滑已现端倪（详见《对欧美出口大幅下滑的两点思考》）。本月尤其体现在我国主要出口商品中，机电中间品对出口拉动由-2.7%降至-5.1%。具体而言，我们观察几个月度高频指标： 第一，工业生产指数。旧三大伙伴工业生产指数同比均落入负区间，其中欧美已经降至历史 40%分位以下。美国最新 6 月同比为-0.4%，处于历史 34.7%分位；欧盟最新 5 月同比-1.8%，处于历史 37.7%分位；东盟 5 国最新 6 月同比均值-1.4%，处于历史 48.1%分位。 第二，产能利用率，欧美产能利用率均持续波动下滑。美国产能利用率自去年 10 月以来波动下滑，由 79.5%降至最新 6 月 77.8%，处于历史 53.4%分位；欧盟则自 2021Q3 开始下滑，由 82.9%降至最新 2023Q3 的 80.4%（欧盟统计局预测值），处于历史 74.9%分位。 第三，进口增速。旧三大伙伴进口增速均大幅下滑，当下欧盟、东盟进口增速已经降至历史 30%分位以下。其中，美国最新 5 月进口同比为-33.7%，处于历史 34.7%分位；欧盟最新 5 月进口同比-15.6%，处于历史 17.2%分位；东盟 6 国最新 6 月进口同比为-17.6%，处于历史 22.3%分位。 第四，需求景气衡量指标制造业 PMI，为后续走势提供一些参考。1）美国 7月 ISM 制造业 PMI 录得 46.4，相较 6 月的 46 小幅反弹，不过仍处于荣枯线以下，且仅一个月数据，是否形成上行拐点还待观察。2）欧元区 7 月制造业PMI 进一步下行至 42.7，前值 43.4；结合我们前期报告《欧洲库存周期到哪了？》，欧洲去库可能最早要到三季度末才能见底，因此后续对欧盟出口下行压力可能仍比较大。3）东盟 6 个主要国家的制造业 PMI 形势较为分化。边际变化来看，越南、新加坡制造业 PMI 均连续两个月上行，后续若持续改善，有可能在边际上提振我国出口。  二、出口分项数据 1、区域：俄罗斯、中西亚国家仍是唯二正拉动，但较上月均有所下滑。7 月，俄罗斯、中西亚国家对出口拉动分别为 1.1%、0.7%，较上月分别下滑 0.3、1个百分点。2、商品：第一，其他机电品是驱动 7 月出口增速进一步下滑的最主要因素。7 月，其他机电品对出口拉动-5.1%，较上月大幅下滑 2.4 个百分点。第二，劳密产品拉动进一步下滑。7 月，劳密产品对出口拉动-3.6%，前值-2.9%，环比下滑 0.7 个百分点。第三，化工与贱金属降幅收窄。7 月，化工与贱金属对出口拉动-1.9%，前值-2.1%。  三、进口：7 月进口增速超预期大幅下滑。以美元计价，7 月进口同比-12.4%，彭博一致预期-5.6%，前值-6.8%。其中化工、矿产品拖累最大，7 月对进口拉动录得-3.3%，前值-0.4%。拆分量价来看，主要是进口数量增速降幅较大。  风险提示：美国、欧盟、东盟库存周期变化超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】停止加息的三个信号均已显现——美国 7 月非农数据点评》 2023-08-05 《【华创宏观】积极变化逐步验证中——7 月经济数据前瞻》 2023-08-03 《【华创宏观】迟来的债务上限后遗症》 2023-08-03 《【华创宏观】超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第 63 期》 2023-08-02 《【华创宏观】乐观的验证：更多环节趋稳回升——7 月 PMI 数据点评》 2023-07-31 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、压力或来自于去库 ............................................................................................................. 4 二、进出口分项数据 ................................................................................................................. 7 （一）出口：超预期下滑 ................................................................................................. 7 1、出口走势 ...........................................................................................