广发宏观：PPI和CPI底将先后形成

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 8 月 9 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 PPI 和 CPI 底将先后形成 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  2023 年 7 月通胀数据初呈积极迹象：（1）CPI 同比继续小幅下探在市场预期之内，但环比是 6 个月以来首度正增长；（2）核心 CPI 同比反弹，环比的 0.5%是 2020 年 2 月以来最高；（3）PPI 同环比均降幅收窄。 2023 年 7 月 CPI 同比-0.3%，低于前值的同比零增长，但高于 WIND 口径市场平均预期的-0.5%；环比为 0.2%，高于前值的-0.2%，是 2023 年 2 月以来首度正增长。 2023 年 7 月核心 CPI 同比为 0.8%，高于前值的同比 0.4%；环比为 0.5%，高于前值的-0.1%。 2023 年 7 月 PPI 同比-4.4%，高于前值的-5.4%；环比为-0.2%，较前值的-0.8%进一步收窄。  从 CPI 主要分项看，食品项环比依然为负，猪肉环比零增长，非食品的反弹是一个主要原因。总体来看，食品项环比拖累约 0.2 个点，非食品项环比拉动 0.4 个点。非食品中，带动上涨的一是服务类价格，在出行类价格的带动下，环比的 0.8%属于近年季节性高位；二是工业消费品价格，环比由前值的下降 0.4%转为上涨 0.3%，其中油价环比上行 1.9%，家用器具分项环比上行 0.9%；三是房租，环比上行 0.2%。在小的门类中，中药是一个上行处于加速期的品类，7 月价格环比达 1.1%，是 2011 年 8 月以来最高。 7 月食品 CPI 环比为-1.0%，降幅较前值扩大 0.5 个点，1影响 CPI 下降约 0.2 个百分点。食品中，粮食环比为-0.1%，鲜菜环比为-1.9%，鲜果环比为-5.1%，猪肉环比为 0 增长，水产品环比为 0.3%。 7 月非食品 CPI 环比为 0.5%，高于前值的-0.1%，2拉动 CPI 约 0.4 个百分点。服务类价格环比上行 0.8%，3其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格环比分别上涨 26.0%、10.1%和 6.5%。工业消费品价格环比由上月下降 0.4%转为上涨 0.3%，其中受国际油价上行影响，国内汽油价格上涨 1.9%。租赁房房租环比上行 0.2%，高于前值的 0.1%。  这里需要指出的是，7 月猪肉分项环比零增长反映的是月度均值维度，农业部猪肉平均批发价 7 月环比也是零增长。但从趋势来看，7 月下旬起猪肉价格上行明显，7 月底环比 7 月 20 日上行 9.8%，8 月 8 日环比 7 月底又上行 9.2%。猪周期环比企稳回升意味着后续它对 CPI 贡献有望逐步上升。 从本轮 CPI 猪肉价格分项来看，其在 2022 年 11 月以来均处于环比负增长区间，其中 2023 年 2 月之前属于环比降幅扩大阶段；2023 年 2 月-6 月属于降幅收敛阶段；2023 年 7 月环比首度转为零增长。从高频数据来看，8 月起有望进入环比正增长。  从 PPI 相关行业来看，在大宗商品价格回升的背景下，石油天然气开采、黑色采选价格环比均由负转正。在工 1 http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202308/t20230809_1941865.html 2 http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202308/t20230809_1941865.html 3 http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202308/t20230809_1941865.html 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 业需求企稳、价格周期触底的背景下，黑色有色冶炼、化工价格环比转正或降幅收窄。在降价行为逐步收敛的背景下，汽车行业价格降幅收窄。和手机出口等数据一致，下游计算机通信电子行业价格环比上行。居民生活半径继续恢复，纺织服装业价格环比明显上行。降幅扩大的主要是非金属矿，似乎意味着建筑业投资需求仍未实质性好转。 7 月石油天然气开采业价格环比为 4.2%，高于前值的-1.6%。；黑色采选价格环比为 1.2%，高于前值的-1.2%。黑色冶炼价格环比为-0.1%，较前值的-2.2%降幅显著收窄；有色冶炼价格环比为 0.4%，高于前值的-0.8%；化学原料及化工制品制造业价格环比为-1.2%，较前值的-2.6%降幅收窄；非金属矿价格环比为-2.0%，将前值的-1.9%降幅扩大。 7 月汽车行业价格环比为-0.1%，较前值的-0.3%降幅收窄；计算机通信电子价格环比为 0.2%，高于前值的环比零增长。纺织服装业价格环比上行 0.6%，高于前值的 0.2%。  本轮 PPI 底大概率在 6 月已经形成，从 CRB 指数同比来看，其 5 月形成谷底，PPI 滞后了一个月；CPI 底则有可能在 7 月，7 月 CPI 同比的继续下行已包含了猪肉价格基数的跳升，目前环比上行动能正在增强过程中，后续工业消费品和猪肉价格有望是两条驱动线索。 PPI 上行趋势相对较为明朗，其上游的 CRB 指数降幅收窄明显。2023 年 5 月 CRB 指数同比为-14.2%，6 月收窄至-11.3%，7 月则进一步上升至-3.6%。 CPI 则在环比和基数两种力量之下。7 月就包含猪肉价格基数的约束，去年 6 月和 7 月农业部猪肉平均批发价月均值分别为 21.6、29.1 元/公斤。8-9 月基数上升有限（去年 8 月和 9 月分别为 29.1、30.9 元/公斤），环比动能增强的背景下，同比有较大概率回升。  PPI 和 CPI 双底在宏观和资产定价上的含义有三：一是从总量意义上，它对应名义 GDP 底。今年二季度处于名义 GDP 低点。如我们在中期报告《重拾定价锚》中类比的 2016 年，市场没有低估实际 GDP，但低估了名义 GDP 弹性。二是从 PPI 线索上，它的触底将会滞后引发库存触底，即厂商看到价格停止下跌后会回补合意库存，从而引起订单连续反应，制造业库存底何时确认是值得后续继续观测验证的；三是从 CPI 线索上，一般物价对消费类资产定价具有指示意义，我们可以通过义乌小商品指数等影子指标观测这一点。  核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀下行风险超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致大宗商品价格下行超预期，猪