IVD业务高增长，医美和消费健康贡献新动能

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月07日买 入普门科技（688389.SH）IVD 业务高增长，医美和消费健康贡献新动能核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：周章庆zhouzhangqing@guosen.com.cnS0980523040002基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值25.00 - 26.00 元收盘价19.70 元总市值/流通市值8385/8385 百万元52 周最高价/最低价30.57/14.16 元近 3 个月日均成交额48.23 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告业绩实现稳定增长，盈利能力持续提升。2022 年公司收入 9.83 亿元（+26.3%），归母净利润 2.51 亿元（+32.1%）。23Q1 公司收入 2.78 亿元（+32.3%），归母净利润 0.88 亿元（+31.2%），业绩延续高增长态势。从毛利率看，22 年和 23Q1 毛利率分别为 58.5%（-5.0pp）和 66.0%（+3.6pp），预计后续毛利率稳中有升。从费用率看，22 年四费率 33.4%（-5.3pp），其中研发费用率与财务费用率有所下降，23Q1 四费率 29.3%（-0.1pp），盈利能力持续提升。电化学发光和糖化驱动 IVD 业务高增长。IVD 市场规模持续增长，免疫为其最大细分品类，占比 32%，而化学发光为免疫诊断的主导技术，公司选取与罗氏相同的电化学发光路线，具有稳定可控等优势，叠加高端产品 eCL9000上市，有望助力公司于进口替代中快速提高市场份额。此外，糖化血红蛋白检测需求随我国糖尿病患者数量增加而扩大，叠加 H100Plus 性能和检测能力实现全面提升，该业务板块有望持续放量。光电医美布局进入收获期。“轻医美”凭借风险低、无创和恢复期短等优势俘获大批消费者，其中光电类项目因以紧致抗衰等微创项目居多，占据了非手术类医美市场一半以上的市场份额。公司在收购整合的基础上，突破核心关键技术，光电医美产品持续推陈出新，2022 年底公司体外冲击波治疗仪（冷拉提）上市，凭借无痛安全等优点，成为抗衰重磅产品；2023 年上半年公司超声治疗仪（超声 V 拉美）上市，有望进一步补充光电医美大单品管线；在重磅产品推动下，医美业务有望持续放量。消费者健康端布局延伸可期。随着新技术应用和政策支持，康复医疗器械“智能化、精准化、远程化”趋势明显，居家康复市场成长性高。公司于 2022年成立消费者健康事业部，针对美容和康复领域打造能够满足居家需求的产品，2022 年治疗与康复家用业务营收 990 万（+42.9%），随着公司进一步重视消费健康业务，家用业务有望持续高增长。投资建议：预计 2023-2025 年归母净利润 3.3、4.4、5.9 亿元，分别同比增长 31.4%、32.8%、33.7%，对应 PE 分别为 25、19、14 倍，我们采用 FCFF 绝对估值方法，得出公司每股价值区间为 25-26 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：政策风险、销售推广不及预期、研发进展不及预期、汇率风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7789831,3021,7402,322(+/-%)40.5%26.3%32.5%33.6%33.4%净利润(百万元)190251329440590(+/-%)32.2%32.1%30.9%33.7%34.2%每股收益（元）0.450.600.771.031.39EBITMargin20.7%20.5%24.6%26.9%28.7%净资产收益率（ROE）15.2%17.5%19.9%22.7%25.3%市盈率（PE）43.733.125.519.114.2EV/EBITDA47.838.724.516.812.1市净率（PB）6.635.785.074.323.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体业绩实现稳定增长，四费率进一步降低。2022 年公司收入 9.83 亿元（+26.3%），归母净利润 2.51 亿元（+32.1%），在 2021 年高增长的背景下，2022 年仍延续高增长态势。单季度来看，2022 年各季度的业绩增速较为稳健，23Q1 公司收入 2.78亿元（+32.3%），归母净利润 0.88 亿元（+31.2%）。图1：普门科技营业收入及增速图2：普门科技归母净利润及增速资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：普门科技单季度收入及增速图4：普门科技单季度归母净利润及增速资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理治疗与康复类业务表现亮眼，海外快速放量。分产品看，2022 年体外诊断类产品营收 7.49 亿元（+26.35%），其中检验设备营收 2.69 亿元（+84.33%），检验试剂 4.80 亿元（+7.46%），以电化学发光和糖化为核心拉动的 IVD 领域实现高增长；2022 年治疗与康复类产品营收 2.27 亿元（+26.07%），其中医用产品类营收 2.17亿元（+25.41%），家用产品类营收 0.10 亿元（+42.76%），皮肤医美产品线布局进入收获期，有望驱动该业务进入高增长节奏。分地区来看，公司对自身销售网络与区域结构的改革初见成效，2022 年国内业务营收 6.53 亿元（+28.9%），实现较高增速增长，国际业务营收 3.23 亿元（+21.2%），从 2020 年开始海外迅速放量。图5：公司历年收入产品构成（百万元）图6：公司历年收入区域构成（百万元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理毛利率稳中有升，盈利能力持续改善。2022 年公司毛利率 58.5%（-5.0pp），主要因低毛利率检测设备营收占比增加所致。23 年 Q1 毛利率 66.0%，因检测耗材实现高增长以及高毛利医美产品带动毛利率上升。总体而言，毛利率处于稳中有升态势。从费用情况看，2022 年四费率 33.4%（-5.3pp），其中研发费用率有所下降（-2.6pp），销售费用率和管理费用率较为稳定。从最终盈利能力看，2022 年归母净利率 25.6%（+1.1p），后续随着规模效应，以及高毛利率的试剂业务和医美产品放量，预计盈利水平将进一步提升。图7：普门科技四项费用率变化情况图8：普门科技毛利率、净利率变化情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理IV