溯游从之系列之七：海外楼市调控时期比较研究

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/深度研究 2018年11月07日 藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 ouwen@htsc.com 曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyan@htsc.com 1《策略: 短周期继续回落+中周期仍在回升》2018.09 2《策略: 周期的轮回，配置高股息》2018.08 3《策略: 两大周期位置塑造 A 股估值底部》2018.07 海外楼市调控时期比较研究 溯游从之系列之七 货币扩张期楼市行情滞后于金融市场，货币收紧或平稳期楼市去金融化 M2 扩张期：大类资产行情出现的先后排序是债市>股市>楼市；债券市场直接受益于货币政策的边际放松，往往在货币扩张期收益率领先其他资产的表现；股票市场往往得益于无风险利率的下行和风险偏好的提升；债券市场、股票市场等金融市场的收益为楼市的兴起奠基，楼市的金融属性增强。M2 收缩或平稳期：楼市与金融市场大概率此消彼长，我们认为究其原因大概率与楼市的价值属性相关，即宏观流动性的趋紧让兼具商品和投资属性的房地产市场去金融化，从楼市腾挪出的逐利资金大概率倾向于回归金融市场，楼市理性降温在 M2 增速下行期有助于支撑金融市场的价值。 海外楼市泡沫成因——人口+资本+信贷 我们认为海外楼市泡沫形成离不开三点原因：人口红利——1956-1973 年，日本城市化水平从 56%上升至 72%，叠加战后婴儿潮，土地价格持续上涨；1998-2008 年西班牙累积净移民人数达 950 万人，占 2008 年人口总数21%，土地价格快速上涨；国际资本——在第三次石油危机（1986 年）、波斯湾战争（1990 年）、日本经济泡沫破灭（1990 年）、苏联解体（1991年）、美元指数走弱等多重背景下，资本流入东南亚等新兴市场催生地产泡沫；信贷——在持续宽松的货币政策下资金成本较低，地产的金融属性增强、投资氛围渐起。 海外楼市泡沫破灭的导火索——刚需减少+融资环境恶化/利率快速上行 我们认为海外楼市泡沫破灭的根本原因是来自于城市化率增长乏力和出生人口的刚需减少，触发因素一般为融资环境的恶化，以及利率的快速上行。日本央行 1988 年至 1990 年（3 年）基准利率从 2.5%升至 6%，融资环境的急剧恶化致使企业破产猛增，前期购买土地回流至市场，供需关系扭转，地价迅速贬值。与日本类似，出于对通胀的担忧美联储从 2004 年 6 月开始连续 17 次上调联邦基金利率，从 1%提升至 2006 年 5.25%。而以浮动利率为主的次级贷款还贷利率随着基准利率的上升而增加，以贷还贷的方式难以维系，大面积次贷违约爆发。 海外楼市案例的启示——我国房地产整体风险预计可控 地产产业链是需求侧三大产业链之一，如果边际放松短期对经济的提振效果明显，但长期来看不利于经济的转型升级。截至 2018 年 9 月，地产库存（用商品房待售面积表示）处在较低位置，全国商品住宅库存去化月数约为 4 个月，从 2016 年 4 月开始持续下行，与 2008 年和 2011 年（分别为 2.1 个月和 2.4 个月）相比仍有下降空间。我们认为国内房地产整体风险可控，未来可以关注的上/下行风险分别为：财政赤字特别是地方政府财政收入的需求增加可能是地产的上行风险；类滞胀的宏观环境利率快速上行+在售房屋供给增加可能导致地产的下行风险。 土地出让收入难言弃，财政政策空间与赤字率博弈 广义财政赤字包括公共财政预算、政府性基金预算、国有资本营运预算和社会保障金预算等，但狭义的财政赤字只考虑公共财政预算，不包含城投债、抵押补充贷款（PSL）和专项建设债等。统计局口径的 2017 年全国公共财政赤字占 GDP 比重为 3.8%，处在 1954 年以来的历史次高位。财政收入的结构中，2017 年增值税收入（24%）和土地出让收入（22%）共同构成全国财政收入的 46%，财政政策的空间与财政赤字率博弈，减税意味着财政收入对土地出让金的依赖程度可能增加，当前土地成交均价+房地产待售面积增速+库存去化月数均处于 2005 年以来相对低位。 风险提示：减税节奏不及预期，失业率超预期上行，消费数据不及预期，美元指数超预期保持强势，人民币汇率波动幅度加大，美股灰犀牛事件，海外军事冲突事件升级等。 相关研究 策略研究/深度研究 | 2018 年 11 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 海外楼市调控案例研究——日、美、东南亚和西班牙....................................................... 4 海外楼市泡沫成因——人口红利+国际资本+信贷宽松 .............................................. 4 海外楼市泡沫破灭的导火索——刚需减少+融资环境恶化/利率快速上行 .................. 6 海外楼市泡沫破灭过程中金融市场的表现 ................................................................. 7 对标海外：我国楼市风险预计相对可控 ............................................................................ 9 财政政策空间与赤字博弈，土地出让收入难言弃 ............................................................ 11 财政收入的两大主力：增值税和土地出让金收入 .................................................... 11 减税解决盈利下行周期的痛点问题 .......................................................................... 12 财政政策空间与赤字率博弈 ..................................................................................... 12 土地出让收入重要性或提升 ..................................................................................... 13 一个重要的关系转变：楼市与金融市场收益可能从趋同到背离 ...................................... 16 M2 扩张期，大类资产行情出现的先后顺序为债券>股票>楼市 ............................... 16 M2 收缩/平稳期，楼市与金融市场大概率此消彼长 ................................................. 16 风