海澜之家(600398)品牌服饰系列深度报告(二)海澜之家的转型：从“男人的衣柜”到“全家人的衣柜”

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 海澜之家 海澜之家的转型：从“男人的衣柜”到“全家人的衣柜” ——品牌服饰系列深度报告（二）  核心结论 公司评级 买入 股票代码 600398.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 7.35 近一年股价走势 分析师 王源 S0800522060003 18512191776 wangyuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 海澜之家主品牌：创立二十余年，是与国民共同成长的男装领导品牌。上游“可退货”及下游“类直营”的独特经营模式，为其开辟出特色的成长发展之路。在该模式下，加盟商、供应商与公司成为利益共同体。  上游供应链：“可退货”模式，深度绑定供应商。1）设计环节，以联合开发为主，公司主要负责最关键的开发提案和最终选型环节。2）采购环节，“可退货”模式，转移存货风险。在“可退货”模式下，对于两季适销季结束后且仍未实现销售的产品，公司可直接退回给供应商，由供应商承担滞销风险，公司不对其计提存货跌价准备。  下游渠道端：“类直营”模式，快速扩张下沉。线下加盟采取“类直营”模式，分离门店经营权和所有权。“类直营”模式的特点：1）加盟门槛较低，即不需要加盟商拥有店铺管理及品牌运营能力，且无需投入大量资金铺货；2）经营风险较低，即加盟商亦不承担存货风险。因此，“类直营”模式更能吸引加盟商，从而实现品牌门店迅速扩张。  多元化业务：布局优质赛道，丰富品牌矩阵。1）圣凯诺，高端职业装。积极提升生产供应能力，扩展校服品类挖掘新客户。公司从生产端、订单端谋求业绩增长。2）OVV，中高端女装。力争在产品、渠道及营销上出圈进一步扩大品牌影响力。3）“男生女生”（HEYLADS）及英氏，差异化布局童装赛道。看好童装高成长赛道，通过面料优势及营销手段，获取终端消费者的青睐。4）其他品牌，包含海澜优选、海德（HEAD）、黑鲸（HLA JEANS），持续拓展并完善品牌矩阵。  盈利预测及估值：海澜之家主品牌先发优势、规模优势明显，短期内仍是对公司业绩贡献最大的业务，其发展路径较为清晰且长期成长的韧性较强。我们预计 2023-2025 公司营收分别为 216.91 亿元/243.27 亿元/268.62亿元，同比+16.9%/+12.2%/+10.4%；归母净利润分别为 27.01 亿元/32.39亿元/36.23 亿元，同比+25.3%/+20.0%/+11.9%。以相对估值法算得公司目标价为 9.07 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：线上渠道发展不及预期，其他品牌培育不及预期，宏观经济影响，消费者偏好变化  核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,188 18,562 21,691 24,327 26,862 增长率 12.4% -8.1% 16.9% 12.2% 10.4% 归母净利润 (百万元) 2,491 2,155 2,701 3,239 3,623 增长率 39.6% -13.5% 25.3% 20.0% 11.9% 每股收益（EPS） 0.58 0.50 0.63 0.75 0.84 市盈率（P/E） 12.7 14.7 11.8 9.8 8.8 市净率（P/B） 2.1 2.2 1.8 1.5 1.3 数据来源：公司财报，西部证券研发中心 -14%0%14%28%42%56%70%84%2022-082022-122023-042023-08海澜之家非运动服装沪深300证券研究报告 2023 年 08 月 03 日 公司深度研究 | 海澜之家 西部证券 2023 年 08 月 03 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 4 估值与目标价 ...................................................................................................................... 4 海澜之家核心指标概览............................................................................................................. 5 一、 海澜之家：创造有生命力的国民服饰............................................................................... 6 1.1 公司概况：男装赛道龙头，多品牌矩阵布局 ................................................................ 6 1.2 股权结构：家族式控股，股利支付率高 ........................................................................ 8 1.3 发展历程：深耕男装，锐意进取 ................................................................................... 9 二、 海澜之家主品牌：轻资产模式，产品及渠道持续优化 ................................................... 10 2.1 男装行业：疫后男装市场或将平稳增长，高性价比品牌迎来机遇 .............................. 10 2.2 主品牌：别具一格的“经营模式”，并驾齐驱的产品及渠道 ................................