百胜中国(YUMC.US)2Q扩张环比加速，效率持续改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 百胜中国 (YUMC US) 2Q 扩张环比加速，效率持续改善 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 68.90 2023 年 8 月 02 日│美国 餐饮 2Q23 录得净利润 1.97 亿美元，好于市场预期 百胜中国 2Q23 实现收入 26.5 亿美元（同比+32%，剔除外币换算影响，下同），净利润 1.97 亿美元/+138%yoy，经调整净利润 1.99 亿美元/+219%yoy，好于市场预期（彭博一致预测：1.77 亿），主要系销售增长、成本结构优化改善，经营杠杆提升。短期看，3Q 进入销售旺季，降本增效有望进一步助力龙头盈利弹性兑现。立足中长期，性价比快餐品类需求稳定，百胜中国背靠成熟的数字化和供应链能力，加快店型创新和低线城市渗透，增长韧性进一步强化。我们预计 23/24/25 年 EPS 为 2.25/2.65/3.04 美元，参考 24 年可比公司 Wind和彭博一致预期 24x PE 均值。公司处于快速扩张阶段，给予龙头溢价，基于 26x 24 年 PE 得出目标价 68.9 美元。维持“买入”评级。 收入、利润皆创二季度历史新高，降本增效成果突出 2Q23 收入同比+32%（剔除外币换算影响），较 2Q19 增长 25%。分品牌，肯德基/必胜客系统销售额+32%/+30%yoy，同店销售额+15%/+13%yoy。2Q23经营利润录得 2.57 亿美元，同比+228%，较 2Q19+26%，实现餐厅利润率16.1%，同比+4pp，较 2Q19+1.4pp，其中肯德基和必胜客餐厅利润率为17.3/12.4%，同比+3.9/3.8pp，较 2Q19+1.2/1.1pp。2Q23 原材料/人工/租金及其他经营开支占比同比-0.2/-0.7/-3.1pp，店型结构优化，降本增效成果突出，公司 2Q 收入、经营利润均创第二季度历史新高。公司聚焦快捷用餐场景，随景区和枢纽店重启，3Q 进入出行旺季，后续经营复苏斜率有望边际向上。 展店环比加速，综合实力持续巩固支撑长期成长 百胜中国 2Q23 毛开 542 家，净开 422 家（KFC/必胜客：323/89 家，vs1Q23：145 家/80 家），改造门店数 171 家。截至 2Q23，公司整体门店数已达 13,602家（KFC/必胜客：9,562 家/3,072 家），同比+12%，较 19 年增长 55%，展店环比提速，净增门店创二季度历史新高。1H23 合计净增 655 家，完成全年目标的 50-60%。截至 6.30,肯德基已覆盖逾 1900 个城镇，公司预计尚存800 个城镇拥有渗透机会，下沉市场空间仍然广阔。1H23 肯德基/必胜客56/52%的净增门店位于 3-6 线城市。截至 2Q23，肯德基和必胜客会员数达4.45 亿，数字化订单占比 90%/环比+1pp，数字化核心竞争力持续巩固。 目标价 68.9 美元；维持“买入” 我们预计 23-25 年 EPS 为 2.25/2.65/3.04 美元。参考 24 年可比公司 Wind和彭博一致预期 24x PE 均值。公司为万店规模连锁餐饮龙头，仍处于快速扩张阶段，给予 10%的龙头溢价，基于 26x 24 年 PE 得出目标价 68.9 美元（前值：71.9 美元，对应 26x 24 年 PE，假设 9.1%的 WACC 和 3%的永续增长率）。维持“买入”评级。 风险提示：新店业绩不及预期及拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 联系人 曾珺 SAC No. S0570121120041 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 68.90 收盘价 (美元 截至 7 月 31 日) 61.02 市值 (美元百万) 25,446 6 个月平均日成交额 (美元百万) 100.20 52 周价格范围 (美元) 38.32-64.55 BVPS (美元) 15.47 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (美元百万) 9,853 9,569 11,722 12,787 13,703 +/-% 19.24 (2.88) 22.50 9.08 7.17 归属母公司净利润 (美元百万) 990.00 442.00 937.95 1,106 1,269 +/-% 26.28 (55.35) 112.21 17.93 14.77 EPS (美元，最新摊薄) 2.35 1.06 2.25 2.65 3.04 ROE (%) 14.90 6.52 13.67 14.41 14.67 PE (倍) 25.98 57.76 27.13 23.00 20.04 PB (倍) 3.64 3.93 3.52 3.13 2.77 EV EBITDA (倍) 16.04 24.00 12.22 10.71 9.52 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(9)(3)4113845525865Aug-22Dec-22Mar-23Jul-23(%)(美元)百胜中国相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 百胜中国 (YUMC US) 盈利预测调整 我们维持开店假设，假设 23-25 年肯德基净增 900/700/62 家，必胜客净增 114/144/94 家。 考虑 1H23 客流稳步回暖，交通枢纽和景区店重启，全年同店销售额复苏趋势有望延续，我们预计 23/24/25 年肯德基店均收入同比增幅为 14/3/2%，必胜客店均收入同比增幅为14/3/3% ， 我 们 预 计 23/24/25 年 收 入 为 117.22/127.87/137.03 亿 美 元 （ 前 值 ：117.61/126.79/135.61 亿美元），对应同比+22%/+9%/+7%。 伴随门店复业数量增加，人员供给回补或带动下半年至明年的人力成本小幅提升，我们将23/24 年净利率从 8.6/8.9%调整至 8/8.7%。立足长期，公司数字化经营能力以及定制化供应链管理系统持续优化，单店资本开支进一步优化，我们预计经营杠杆加持下公司盈利能力仍有继续提升空间，预计公司 23/24/25 年净利率为 8/8.7/9.3%（前值：8.6/8.9/9.1%），调 整 后 23/24/25 年 归 母 净 利 润 为 9.38/11.06/12.69 亿 美 元 （ 23/24/25 年 前 值 ：10.13/11.30/12.34 亿美元）。 图表1： 百胜中国：盈利预测变动 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E 2025E （美元