如何理解惠誉下调美国债务评级？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 美国经济 2023 年 08 月 03 日 如何理解惠誉下调美国债务评级？ 相关研究 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 主要内容：  事件：当地时间 8 月 1 日，惠誉（Fitch）宣布将美国长期外币债务评级自“AAA”下调至“AA+”，同时将其评级从负面观察名单中移出并授予稳定展望，引发市场担忧。  惠誉此次下调美国债务评级的理由，可能并不是债务上限，而是财政付息压力。1）市场讨论普遍将此次事件与 2011 年 8 月 5 日标普下调美国债务评级相对比，但两者存在很大差异，虽然相比标普在债务上限提高后仅 3 天就下调美国评级，今年惠誉这一决策却是在债务上限达成协议后接近 2 个月才作出，其实指向惠誉这一决定背后的核心逻辑并不是债务上限。2）另一方面，2011 年彼时的标普表示，下调评级这一举动主要反映美国政治、政策制定方面能力弱化，且债务上限所达成的协议仍不足以维持中期债务稳定，其着重点更多在于美国两党博弈的政治因素。但今年的惠誉虽然也提到美国政府治理水平下降，但更强调财政状况恶化、债务不断攀升，更重要的是两者可能导致付息负担大幅上升，惠誉指出 2033 年美国利息支出将在 2033 年达到 GDP 的 3.6%（CBO 测算）。  美国财政融资需求大增，可能才是直接触发因素。我们注意到，在 8 月 1 日惠誉宣布下调美国债务评级之前，7 月 31 日美国财政部刚刚公布了 7-9 月所需要的融资额预测“Marketable Borrowing Estimates”。美国财政部预测三季度需要举债 1.007 万亿美元，较 5 月时的预测高出 2740 亿美元，其背后的原因主要有两点，分别为二季度美国债务上限导致财政部融资受限，以及更低的财政收入、更高的财政支出预测。第一点原因尚情有可原，但第二点实际上反映了美国去年下半年以来财政发力的事实，亦对应惠誉下调评级的逻辑。我们分拆美国联邦财政数据，发现今年以来美国财政收入减少主要来自于个人所得税，这可能和去年年末 IRS 根据高通胀，将 2023 年的纳税标准扣除额提高了约7%有关。而美国财政支出增加一方面受到美联储加息下利息支出增加影响，还受到社保支出增加的推动，财政收入端和支出端均可以看到美国政府财政发力的迹象，在此影响下，美国居民收入、消费目前仍较疫情之前远远过热，对美国经济强势形成支撑。  美国“货币紧、财政松”，中长期财政付息压力提升就是其执行成本。结合货币层面来看，为了抑制通胀，美联储自 2022 年 3 月以来已经将利率提升至 5%以上，而为了支撑经济，财政部需要在高利率环境下大幅增加融资需求，但这可能导致未来美国财政付息压力剧增，并引发美国财政可持续性问题，这也就对应惠誉下调评级的核心担忧。换句话说，美国目前经济政策战略是“货币紧、财政松”，既要通过美联储加息实现通胀回落，又要通过财政发力实现经济软着陆，那么中长期财政付息压力提升就是其执行成本。  此次事件很难改变美国财政货币政策取向，对于市场影响可能趋于短期。这一次惠誉评级下调是否会对拜登政府财政政策形成约束呢？我们认为影响可能不大。一方面，和 2011年一样，美国今年债务上限的解决本就已经伴随着对于未来政府支出缩减的承诺，而且，政府支出问题还可在下一次债务上限到来之时解决，但明年美国经济能否实现软着陆，可能很大程度取决于美国财政发力的可持续性。有鉴于此，我们认为此次事件对于市场的影响可能趋于短期，从 2011 年经验来看，10Y 美债利率、美元指数在标普下调美国信用评级后并未改变原有趋势，而权益市场及黄金价格则受到一定影响。  风险提示：美联储紧缩力度超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 4 页 简单金融 成就梦想 图 1： 美国联邦财政收入增速中个人所得税贡献大幅下降 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：美国联邦财政支出中利息、社保贡献增加 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01个人所得税企业所得税社保消费税遗产和赠与税关税其他联邦政府收入：同比（3MMA）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01国防、国际关系、科技能源、自然、农业商业、住房、运输健康、社区发展等社保、医保等一般政府、司法行政、退伍军人支持利息其他美国联邦政府支出：同比图 3：美国 2022 年下半年以来财政赤字增加 图 4：债务上限解决后财政部大规模融资补充 TGA 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 4%5%6%7%8%9%10%-400-300-200-1000100 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022美国联邦政府财政赤字（USD bn，12MMA）利息占联邦财政支出占比（12MMA，右）标普下调美国主权信用评级03006009001,2001,5001,80010/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01TGA账户（USD mn，7DMA）标普下调美国主权信用评级 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 4 页 简单金融 成就梦想 图 7：美国财政融资额增加可能导致未来债务付息压力提升 资料来源：CBO，申万宏源研究 图 5：2011 年事件对美元指数、美债利率影响不大 图 6：2011 年事件对权益、黄金价格影响较大 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 1.52.02.53.03.5737475767778798011-07-0511-08-0511-09-0511-10-05美元指数10年期美债利率：（右，%）标普下调美国主权信用评级11001150120012501300135014501550165017501850195011-07-0511-08-0511-09-0511-10-05伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500指数（右）标普下调美国主权信用评级 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 4 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告