宏观策略专题报告：服务业对经济的支撑或被低估

请务必阅读正文之后的重要声明部分 9 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 分析师：李迅雷 执业证书编号：S0740523040001 研究助理：游勇 邮箱：youyong@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 要点  今年 4 月以来，稳增长预期成为影响资本市场的重要力量。但政策保持了较强定力，备受关注的 7 月政治局会议，稳增长相关部署以落实现有政策为主，超预期的是房地产和地方债务的风险化解，以及以“活跃资本市场”为主的促改革。总的来说，当前的宏观政策尚未向稳增长明显倾斜。  服务业可能是政策保持定力的原因之一，它对 2023 年中国经济的支撑未被充分关注。和商品零售相比，服务业消费场景受疫情的冲击更大，因此防疫政策优化后，服务业消费的恢复弹性也更高。但分析消费时常用的社会消费品零售总额，商品零售占比九成，餐饮收入占比一成，除餐饮外的其它服务业都未被统计其中。2022 年服务业占 GDP 比例为 54.1%，观察社会消费品零售总额，可能会低估整体消费疫后恢复对经济的贡献，误差来自于服务业。  定量测算显示，2023 年下半年服务业 GDP 同比在 5.3%左右。根据统计局公布 GDP 数据时的分类，服务业包括三个大类、八个小类，分别是：1、生活性服务业，包括批发和零售业、住宿和餐饮业；2、生产性服务业，包括交通运输、仓储和邮政业，与信息传输、软件和信息技术服务业，以及金融业、房地产业、租赁和商务服务业；3、其他服务业。根据上述行业和其它指标的关系、同比变化趋势等，我们测算了下半年服务业八个小类的 GDP 增速，用2022 年下半年占服务业 GDP 的比例，作为权重加权后得到下半年服务业 GDP 同比 5.3%，低于上半年的 6.4%。  在服务业的支撑下，2023 年 GDP 实现 5%左右目标增速的难度不大。若 2023 年下半年服务业 GDP 同比 5.3%，那么一、二产下半年 GDP 同比 3.8%（上半年为 4.2%），全年 GDP 同比即可达 5.0%。工业企业主动去库存或已结束，库存周期对二产 GDP 的拖累减弱，实现全年增长目标的难度并不大，这可能是 7 月政治局会议在稳增长方面保持较强定力，而在防风险和促改革方面有超预期部署的支撑之一。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2023 年 8 月 3 日 服务业对经济的支撑或被低估 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 图表目录 图表 1：近年各子行业增加值占服务业 GDP 的比例 .......................................... - 3 - 图表 2：批发零售业 GDP 和商品零售额的同比走势同步 ................................... - 4 - 图表 3：住宿餐饮业 GDP 和餐饮收入的同比走势同步....................................... - 4 - 图表 4：今年 1-7 月中国铁路客运量持续上升 .................................................... - 5 - 图表 5：房地产业 GDP 和商品房销售面积的同比高同步 ................................... - 5 - 图表 6：22 年下半年全国商品房销售大幅低于往年同期 .................................... - 5 - 图表 7：其他第三产业 GDP 受财政支出影响较大 .............................................. - 6 - 图表 8：2023 年公共财政赤字使用进度慢于 2022 年 ........................................ - 6 - 图表 9：测算显示下半年服务业 GDP 同比 5.3% ................................................ - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 今年 4 月开始，稳增长预期成为影响国内资本市场的重要变量。但政策保持了较强定力，7 月政治局会议同样如此，超预期的主要是防风险相关部署，包括未提“房住不炒”和地方债务化解提速，和短期稳增长相关的则以落实好已有政策为主。我们认为，服务业可能是稳增长政策保持定力的重要支撑。测算显示，2023 年下半年服务业 GDP 同比在 5.3%左右（上半年为 6.4%），那么一、二产 GDP 同比 3.8%（上半年为 4.2%），全年即可实现 5%左右的 GDP 增速目标。目前工业企业主动去库存或已结束，它对工业生产的拖累趋弱，实现全年增长目标的难度并不大，使得政策目标可以赋予防风险更高权重。 常用的三驾马车分析框架中，消费指的是“社会消费品零售总额”，包括商品零售和餐饮服务，2022 年两者分别占 90%和 10%。餐饮以外的其他服务，都没有纳入到社会消费品零售总额中。相比于商品零售，疫情期间服务业受消费场景的约束更强，防疫优化后它的恢复弹性也更大。比如今年上半年，商品零售和餐饮收入分别同比 6.8%、21.4%，两年平均同比分别为 3.4%、5.9%，差距明显。 服务业增加值占不变价 GDP 的比重，2016 年开始过半，2022 年为 54.1%。因此，观察社会消费品零售总额，可能会低估服务和整体消费对 2023 年中国经济的贡献和支撑。 服务业包括住宿和餐饮业、批发和零售业等 14 个子行业。2021 年国家统计局开始将科学研究、技术服务和地质勘探业，以及水利、环境和公共设施管理业等 7 个行业的 GDP 数据合并公布，统称为“其他第三产业”，2022 年“其他第三产业”占服务业 GDP 的 30.2%。 图表 1：近年各子行业增加值占服务业 GDP 的比例 来源：WIND，中泰证券研究所 根据各子行业的性质，将服务业分为三大类，来逐一探讨下半年的 GDP 增速。 一是生活性服务业。服务业八大子行业中，隶属于生活性服务业的有批发零售业和住宿餐饮业。由于社会消费品零售总额是从批发、零售环节对实物商品和餐饮进行的统计，因此它们和批发零售业 GDP、住宿餐饮业 GDP 的同比走势高 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 度同步。 图表 2：批发零售业 GDP 和商品零售额的同比走势同步 图表 3：住宿餐饮业 GDP 和餐饮收入的同比走势同步 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 从两年平均同比看，商品零售和餐饮收入的增速正在企稳。受去年上半年疫情产生的基数影响，今年上半年商品零售和餐饮收入的同比波动较大。如果看两年平均同比，今年 4-6 月商品零售的增速分别为 2