重新审视二者关系：债务扩张VS货币宽松

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 债务扩张 VS 货币宽松——重新审视二者关系 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2023 年 7 月 22 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 债务扩张 VS 货币宽松——重新审视二者关系 [Table_ReportDate] 2023 年 7 月 22 日 [Table_Summary] ➢ 近期债券市场再度陷入震荡，有观点认为货币政策宽松对于经济的拉动效应有限，应当采取更大力度的财政刺激措施，通过政府债务的扩张来推动经济改善。但债务扩张与货币宽松之间的关系究竟如何？ ➢ 从国际来看，尽管债务危机在新兴经济体更为常见，但一般发达经济体的宏观杠杆率相对于新兴经济体反而更高。我们认为这背后的重要因素在于发达经济体的利率往往更低，以至于其可承担更大规模的债务水平，而这又是建立在发达经济体金融体系更加发达、法律与信用制度建设更加完善、财政体系更有纪律等因素之上的。 ➢ 尽管日本在 2022 年末的杠杆率已经达到了 414%，政府部门杠杆率达到 228%，但由于日本的低利率环境缓和了其还本付息的压力，国债的平均利率从 1995 年的 5.7%降到了 2022 年 0.7%，付息支出在财政总支出中的比重反而从 1995 年的 11.2%降到了3.6%，这是支撑日本财政得以持续扩张的重要原因。 ➢ 中国在经历了过去多年债务驱动经济增长的模式后，国内的杠杆率已经明显高于新兴经济体的水平，甚至比肩部分发达经济体。从结构上看，居民杠杆率虽低于发达经济体的平均水平，但其在 2016-2020 已快速上升，在当前地产市场的压力下，短期居民继续加杠杆的能力受限；非金融企业杠杆率约在 160%附近，但由于其中包含了隐性债务，因此可能存在低估；而考虑地方政府的隐性债务，国内政府部门杠杆率可能也不像单纯计算国债与地方政府债的 50%左右，BIS 口径估计的政府杠杆率已达 78%，尤其是地方政府杠杆率在偏高状态。更重要的是，在“谁家的孩子谁抱”的原则下，国内城投平台的债务出现了类似于发达与新兴经济体之间的分化。 ➢ 在市场对于城投债务存在政府隐性担保预期的背景下，2017 年之前市场并未对不同区域政府的财政能力与资源禀赋进行充分定价，在国内城投杠杆率较高的区域反而集中在了经济发展水平相对偏弱的西部。但随着城投监管政策趋严，各区域城投债券的利差分化愈发显著，天津、云南、贵州等原先杠杆率相对较高的区域债务增速出现了明显的放缓，城投有息债务增长较快的区域开始更多向中东部地区转移，部分弱资质的区域逐步进入了去杠杆的周期。市场对于不同省份城投信用资质的定价，甚至也影响到了金融资源的整体分布。从各个区域的社融增速来看，也是明显更加向中东部区域集中。 ➢ 我们认为这样的分化是市场化定价的结果。尽管最近几年依赖高成本债务扩张较快的区域风险可能也在累积，但是那些已开始去杠杆的地区可能连利息依靠自身现金流滚续也变得困难，这样的偿债压力增大也从侧面反映了这些区域或已过度建设使得债务难以维持，这说明过去金融资源配置的方式可能是低效的。 ➢ 在我们看来，尽管目前国内中央政府的债务率短期仍然有进一步扩张的空间，但也需要考虑其投放的对象及回报。我们认为如果为了短期经济增长，使这些区域继续按照原有的方式扩张，这无疑会进一步加剧资源错配，只是将风险延后。 ➢ 在这样的背景下，降低付息成本无疑也是缓解短期化债压力的重要手段，但在目前商业银行净息差已大幅压缩的背景下，货币流动性维持宽松状态，对于维持金融体oPnOnQuNsPvNoNpPvNqNtN8OcM9PsQpPnPmPjMmMtMlOoMrP6MqRqNwMoNoRvPnMvN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 系的正常运转，降低化解历史问题所带来的阵痛仍然具有重要意义。 ➢ 目前中国经济低波动、低通胀和低利率已经成为了一种常态，但在 1990 年代中期之前，中国高波动、高通胀、高利率的特征与很多新兴经济体类似，这其中重要的原因也在于财政包干的体制下，各地方政府为增加本地财政收入，大量兴建本地所属企业和项目，造成大量的盲目投资和重复建设，引发经济过热和通货膨胀。 ➢ 而 1990 年代中期进行的部分改革奠定了现代中国经济体系的基石。分税制改革增强了中央的宏观调控能力，金融体制改革禁止银行向地方政府提供贷款，地方政府的投资冲动受到了一定程度的抑制，中国改变了过去那样的大起大落的状态，再也没有出现过两位数通胀。尽管 1998 年经济增速“保八”的难度加大，但时任国务院总理朱镕基仍然强调银行放松银根、生产积压产品以及搞大干快上、搞重复建设这两件事不能做。尽管短期也有财政扩张加码，货币政策也维持宽松，存贷款基准利率连续调降，但是整体基调仍然是相对温和的，长期改革措施也仍在坚持，因此在1998-2002 年经历了改革的阵痛期，经济增速甚至阶段性低于 8%的目标，但是经济结构在这一过程中也实现了优化，最终推动中国经济在 2003 年后出现了快速增长。 ➢ 而目前中国在“房住不炒”以及化解地方政府隐性债务的目标要求下，正在逐步摆脱对于地产与基建等传统增长来源的依赖，短期经济的内生动力仍然偏弱。但在这样的背景下，在我们看来政策层面更要维持信心与耐心。我们认为财政政策方面应保持积极态度，对经济的薄弱环节加大支持力度，帮助维持必要的经济增速；货币政策也应加大宽松力度，降低历史债务的化解成本，帮助新动能的培育。 ➢ 目前国内经济仍面临通胀下行的压力，地产市场还在下行周期，货币宽松可能带来的风险是可控的。在 2015 年的汇改后，央行对于资本流动与汇率管理体制也愈发完善，也使得中国在美联储加息周期能够坚持“以我为主”，有能力维持货币宽松的状态。因此，不论是从中长期中国经济转型的视角，还是从维持短期经济动能的视角看，货币宽松仍有望维持更长时间。 ➢ 复盘历史上的经济下行期也不难发现，在经济回落的过程中，政策一般都会在货币、财政、地产等方面进行组合发力。但国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后。因此，