酒糟饲料业务占比持续提升，碱渣项目未来有望贡献稳定业绩

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [table_research] 公司点评●环保行业 2023 年 7 月 31 日 [table_main] 公司点评报告模板 酒糟饲料业务占比持续提升，碱渣项目未来有望贡献稳定业绩 路德环境 (688156.SH) 推荐 维持评级 核心观点：  事件: 路德环境发布 23 年半年报，公司 23 上半年实现营收 1.25亿元，同比下降 16.9%；实现归母净利润 1163 万元，同比下降 36.7%。23Q2 单季度实现营收 6937 万元，同比下降 25.7%；实现归母净利润 795 万元，同比下降 45.3%。  毛利率有所提升，期间费用率高增压制净利率。23H1 公司毛利率为 34.9%，同比增加 1.7pct，公司高毛利白酒糟生物发酵饲料业务占比提升带动整体毛利率提升。期间费用率为 23.7%，同比增加7.2pct，期间费用率大幅增加主要是新项目带来的固定资产、无形资产折旧摊销费用增加以及业务开展使销售和管理人员的薪酬、差旅费、办公费等费用增加所致。这也使得公司整体净利率有所下滑，23H1 公司净利率为 11.3%，同比下降 3.0pct。  酒糟饲料业务占比提升，期待未来产能释放。23H1 公司酒糟饲料业务实现收入 7438 万元，同比增长 26.7%，占比 59.5%。今年 4月，金沙路德一期建成投产，加上古蔺路德项目，公司在运产能达到 17 万吨/年。上半年公司白酒糟生物发酵饲料销量达到 3.46 万吨，同比增长 25.9%。目前公司在手产能规划已达 52 万吨/年（40万吨酱香+12 万吨浓香），白酒糟处理量达 136 万吨/年。遵义路德（8 万吨/年酱香）、亳州路德（12 万吨/年浓香）和永乐路德（10万吨/年酱香）均在建设中。未来产能仍有较大提升空间。  打造高附加值酒糟饲料产品，提升盈利空间。公司在白酒糟资源化利用的基础上，进一步扩展到酒企其他发酵底物的高附加值再利用，以此打造出“蔺福”系列新产品。“蔺福”整体营养成分和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸酱香型白酒核心产区已具备生产“蔺福”生物发酵饲料的能力，高附加值产品有望进一步提升公司盈利空间。  河湖淤泥拖累业绩，连云港碱渣项目未来有望贡献稳定利润。23H1 公司无机固废处理业务实现营业收入 4969 万元，其中河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少，23H1 实现营业收入 1918 万元，同比下滑 72.3%；工程泥浆业务则受益于基建项目投资建设的推进，23H1实现收入 3051 万元，同比增长 36.6%；此外，今年 5 月公司中标连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额 9392.7 万元，并与中核环保工程有限公司签订了《连云港碱渣治理与资源化利用创新示范项目 A 工艺运行专业分包合同》，服务期 5 年，合同总额暂定约为 5.18 亿元，目前该项目已进入调试准备阶段，预计 8 月中旬正式投产运营。该业务未来将为公司提供稳定的运营收入和利润，增厚公司业绩。 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070002 市场数据 2023-07-28 A 股收盘价(元) 27.39 A 股一年内最高价(元) 40.86 A 股一年内最低价(元) 20.50 上证指数 3,275.93 市盈率 143.87 总股本（万股） 10,071.42 实际流通 A 股(万股) 7,128.46 限售的流通 A 股(万股) 2,942.96 流通 A 股市值(亿元) 19.52 相对上证指数表现 2023-07-28 资料来源：iFinD,中国银河证券研究院 [table_report] 公司点评/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 公司拟发行可转债用于支持白酒糟发酵饲料项目扩产。公司公告拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过 4.39 亿元，扣除发行费用后，拟投入募集资金 3.74 亿元用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产，其中投入遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目拟投入 1.20亿元；古井酒糟资源化利用项目拟投入 1.30 亿元；古蔺酱酒循环产业开发项目拟投入募集资金 1.24 亿元，剩余 0.65 亿元用于补充流动资金。 投资建议：预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 0.70/1.35/2.12亿元，对应 EPS 分别为 0.69/1.34/2.11 元/股，对应 PE 分别为40x/20x/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；酒糟资源化产品价格下滑的风险；传统环保业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。 附录： 1.盈利预测 表 1.路德环境盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 342.08 450.70 1059.83 1641.31 收入增长率 -10.45% 31.75% 135.15% 54.87% 归母净利润（百万元） 25.93 69.59 134.94 212.29 利润增速 -65.68% 168.43% 93.89% 57.33% 毛利率 35.17% 33.74% 33.54% 33.75% 摊薄 EPS（元） 0.26 0.69 1.34 2.11 PE 106.40 39.64 20.44 12.99 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2.公司经营情况 图 1：2018-2023H1 路德环境营业收入 图 2：2018-2023H1 路德环境归母净利润 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 图 3：2018-2023H1 路德环境毛利率与净利率 图 4：2018-2023H1 路德环境费用率 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 图 5：2018-2023Q1 路德环境经营活动现金流 图 6：2018-2022 路德环境主营业务收入占比 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 表 2.2021-2023Q2 分季度路德环境营收和净利润情况 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2