2023年半年报点评：研发维持动力，业绩稳步增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年07月28日买 入康缘药业（600557.SH）--2023 年半年报点评研发维持动力，业绩稳步增长核心观点公司研究·财报点评医药生物·中药Ⅱ证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值22.48 - 26.84 元收盘价20.24 元总市值/流通市值11832/11667 百万元52 周最高价/最低价33.71/12.08 元近 3 个月日均成交额290.56 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2023 年上半年收入、利润均实现双位数增长。2023 年上半年公司实现营收25.53 亿元（+21.74%），归母净利润 2.76 亿元（+30.60%），扣非归母净利润 2.62 亿元（+29.93%）。其中二季度单季营收 12.01 亿元（+17.88%），归母净利润 1.34 亿元（+32.77%），扣非归母净利润 1.23 亿元（+29.08%），利润端增速超收入端。研发方面：公司中药研发势头持续强劲，并积极布局化学药、生物药。在多项重要中医药文件颁布的背景下，2023 年上半年公司在研中药获得临床试验批准通知书 1 个（栀黄贴膏），新申报生产品种 2 个，Ⅲ期临床研究品种 2个；化药创新药获得临床试验批准通知书 2 个，推进Ⅱ期临床 2 个，开展Ⅱ期临床 2 个；化药仿制药获得 2 个药品注册证书；生物药获得中国和美国临床试验批准通知书 1 个，获得 CDE 审评受理 1 个。销售方面：加速基层开发，完善主管制度。公司坚持打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液三个核心大品种；布局一批以杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等为代表的发展级品种，打造非注射品种群梯队；加大培育天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等心脑血管品种。坚持招商代理、OTC、分销综合三大业态并举，形成销售格局新态势；紧抓重点基层终端开发和规模提升，对基层终端进行“产品群”开发，加速基层市场发展格局；推动完善主管制，建立动态择优的主管体系，扩大合格销售人员队伍。产品优势明显，坚持多点开花。公司始终秉承“现代中药，康缘智造”的愿景，坚持创新驱动，目前主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。2023 年上半年，天舒胶囊被列为预防性治疗偏头痛的唯一推荐中成药(II 级推荐，C 级证据)和紧张型头痛推荐用中成药，在外部环境错综复杂的情况下，公司业绩实现稳步增长。投资建议：中药研发势头持续强劲，首次覆盖，给予“买入”评级。预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 52.87/62.39/72.67 亿 元 ， 同 比 增 长21.5%/18.0%/16.5%；2023-2025 年归母净利润 5.62/6.93/8.61 亿元，同比增长 29.4%/23.2%/24.2%，当前股价对应 PE=21/17/14x。综合绝对估值和相对估值，公司合理股价为 22.48-26.84 元，较当前股价上涨空间 11-33%，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,6494,3515,2876,2397,267(+/-%)20.3%19.2%21.5%18.0%16.5%净利润(百万元)321434562693861(+/-%)21.9%35.5%29.4%23.2%24.2%每股收益（元）0.540.740.961.191.47EBITMargin8.7%9.2%11.3%11.9%13.0%净资产收益率（ROE）7.4%9.1%10.7%11.7%12.8%市盈率（PE）37.027.020.816.913.6EV/EBITDA26.623.016.514.011.9市净率（PB）2.762.462.231.981.74资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年上半年收入、利润均实现双位数增长。2023 年上半年公司实现营收 25.53亿元（+21.74%），归母净利润 2.76 亿元（+30.60%），扣非归母净利润 2.62 亿元（+29.93%）。其中，二季度单季营收 12.01 亿元（+17.88%），归母净利润 1.34亿元（+32.77%），扣非归母净利润 1.23 亿元（+29.08%）。23 年上半年营收、利润均实现双位数增长，利润端增速优于收入端。2020 年受疫情影响，公司业绩出现较大下滑，主要系医院常规门诊未能正常接诊、门诊量下降幅度较大；2021年后业绩逐渐恢复，2023 年公司营收有望超越疫情前水平达到新高。图1：康缘药业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：康缘药业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：康缘药业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：康缘药业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发持续投入，研发费用率创新高。2023 年上半年公司研发费用 6.06 亿元，同比增长 21.29%，研发费用率 14.24%，较去年同期提升 1.01pp。研发持续投入之下公司产品推进迅速，2023 年上半年中药获得临床试验批准通知书 1 个（栀黄贴膏），新申报生产品种 2 个（JC 颗粒、FZJD 颗粒），Ⅲ期临床研究品种 2 个（SPPY颗粒、LWDHGTP 片）；化药创新药获得临床试验批准通知书 2 个（KY0135 片、KY1702胶囊），推进Ⅱ期临床 2 个（DC20、KY0467），开展Ⅱ期临床 2 个（SIPI-2011、WXSH0493 片）；化药仿制药获得 2 个药品注册证书（吸入用异丙托溴铵溶液、米诺地尔搽剂）；生物药获得中国和美国临床试验批准通知书 1 个（KYS202002A 注射液复发和难治性多发性骨髓瘤），获得 CDE 审评受理 1 个（KYS202002A 注射液系统性红斑狼疮）。2023 年上半年新获得授权发明专利 10 件。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3毛利率提升明显，销售费用率有所上行。2023 年上半年公司毛利率 74.95%，较去年同期提升 2.85pp。分产品看，各细分剂型产品毛利率均较 22 年同期有所提升；销售费用率 42.64%，较去年同期上升 1.55pp，主要系本周期内公司改