公司首次覆盖报告：“数通+汽车”深化布局，高成长赛道的优质个股

23Q1 出货 0.58 亿部 低迷 “数通+汽车”深化布局，高成长赛道的优质个股 [Table_CoverStock] —沪电股份(002463)公司首次覆盖报告 [Table_ReportDate] 2023 年 07 月 28 日 [Table_CoverAuthor] 莫文宇 电子行业首席分析师 执业编号：S1500522090001 联系电话：13437172818 邮箱：mowenyu@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 沪电股份(002463) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 22.39 52 周内股价波动区间(元) 26.07-9.55 最近一月涨跌幅(％) 13.71 总股本(亿股) 19.05 流通 A 股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 426.54 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] “数通+汽车”深化布局，高成长赛道的优质个股 [Table_ReportDate] 2023 年 07 月 28 日 报告内容摘要: [Table_Summary] ➢ 脱胎于台系茁壮于大陆，专注布局高景气赛道。1978 年吴氏电子股份有限公司（楠梓电子前身）成立，1992 年在大陆成立昆山沪士电子。昆山沪士电子成立后成长迅速，随后转由吴礼淦家族控制。2010 年在深交所上市。公司坚定维护自身盈利能力，经营以稳健取胜，不愿牺牲毛利率盲目扩展市场份额，除 2014-2017 年受公司新建产能及良率爬坡影响，其余年份公司盈利能力大幅高于行业。从财务数据看，营业收入稳步提升，归母净利润整体走高。除 2021 年受行业景气和宏观经济影响外，近年发展总体稳定。2022 年公司营收 83.36 亿元，同比+12%。归母经历润达 13.62 亿元，同比+28%。 ➢ 企业通讯：AI 动能强大，交换机&服务器迎黄金阶段。大模型进入发展黄金期，“模型数量增加+模型规模扩大”双重激化。AI 服务器技术升级叠加需求上升，服务器间借助高速交换机互联互通，PCB 量价齐升。此外，通用服务器平台持续演进，PCB 价值量技术溢价稳步提升。 通用服务器：服务器平台持续迭代，PCB 技术密集程度提高。随着服务器 CPU 架构不断演进，PCB 的材质和层数均在不断上升，例如，（intel）Eagle Stream 及（AMD）Zen4 架构下均采用 Very Low Loss 材质，层数为 16-20 层。相对前代层数增加四层，CCL（覆铜板）材质亦有进化。用量方面，我们测算未包括配板和载板情况下，通用服务器的面积约为0.23 平米。 AI 服务器：PCB 的主要应用场景为 OAM、UBB、CPU 母板等。据我们测算，UBB+OAM+CPU 母板 PCB 用量约 0.4378 平米。其中，UBB、OAM、CPU 母板分别为 0.27、0.02*8、0.03 平米。 交换机：蓝海赛道高溢价产品，AI 动能强势催化。交换机市场格局整体优于服务器，龙头厂商思科、Arista 等厂商占据主要份额。我们认为至少有两重催化，第一：交换机整体向高速迭代，材料升级、工程难度提升等因素致使 PCB 价值量走高。第二：AI 大模型运算中数据流量较大，或加速 400G/800G 等超高端交换机落地或者放量。但从放量节点看，大模型走热节点在今年上半年，受限于云服务厂商资本开支计划，今年资本开支将向 AI 服务器倾斜，交换机在今年或保持稳中有升。而随着AI 服务器的快速部署，交换网络升级迫切程度提升，明年或迎大幅度放量节点。 公司业务布局领先，盈利能力高于对手。早在 2016 年，公司黄石一厂便针对服务器专门设计产线，重点开展 Intelpurley 平台产品开发。2018年，公司 400G 交换机 PCB 实现小批量交付。2020 年，公司已经具备800G 交换机产品样品加工技术能力。2022 年，公司应用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于 UBB、BaseBoard 的产品已批量出货，并预研应用于 UBB2.0、OAM2.0 的产品；此外在 800G 交换机产品方面硕果良多。从盈利能力上看，公司毛利率明显高于竞争对手，除了公司自身的成本管控、经营效率等方面因素外，主因公司技术底蕴较深，经营不以利润换份额，专注于深耕高溢价领域的策略有关。 ➢ 汽车：电动智能化持续，控股胜伟策深化布局。我们在 2023 年发布的深度报告《消费电子基本盘稳固，汽车布局有望再造东山》中曾对汽车-50%0%50%100%150%22/0722/1123/0323/07沪电股份沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 电动&智能化做过测算：电动化方面：电驱、PCS 等部件有望带来 390-440 元增量，此外 FPC 代替传统线束，有望带来 400-600 元增量，合计电动化增量为 790-1040 元。智能化方面：域控制器有望带来 450 元增量，传感器端有望带来单车 459.35 元增量，合计增量 909.35 元。2022 年全球乘用车 PCB 市场规模为 482 亿元，2025 年有望达到 626亿元，CAGR 达+9.1%。公司汽车板营收稳定上升，2022 年汽车板收入18.97 亿元，同比+12.8%。从盈利能力看，2018 年以来公司汽车板毛利率在 24%-27%之间，2022 年受宏观经济及行业景气等影响，但公司保持了营收上涨，毛利率小幅度下降，展现出较为坚韧的基本面。此外，公司已控股胜伟策，持续深化布局，静待业绩放量。 ➢ 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 营 业 收 入 分 别 为92.9/117.6/136.7 亿元，分别同比+11%/+27%/+16%；2023/2024/2025年 归 母 经 历 润 分 别 为13.7/21.2/26.7亿 元 ， 分 别 同 比+0.9%/+54.3%/+25.9%。我们认为公司系算力产业链核心标的，在服务器和交换机中受益程度较高，参考可比公司均值，给与公司 2024 年 30倍 PE，对应目标市值 636.28 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险因素：AI 行业需求不及预期风险：电动车销量下行风险；北美头部CSP 厂商盈利能力不及预期风险；股价短期波动风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 7,419 8,336 9,288 11,761 1