轻工制造行业事项点评：菲莫国际：提出三年规划，聚焦新烟成长

菲莫国际：提出三年规划，聚焦新烟成长 [Table_Industry] 轻工制造 [Table_ReportDate] 2026 年 02 月 08 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业事项点评 [Table_StockAndRank] 轻工制造 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 菲莫国际：提出三年规划，聚焦新烟成长 [Table_ReportDate] 2026 年 02 月 08 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] 事件：菲莫国际发布 2025 年报。25 年收入达 406.5 亿美元（同比+7.3%），其中新型烟草收入为 168.5 亿美元（同比+15.0%）；单 Q4 收入为 103.6亿美元（同比+6.8%），新型烟草收入为 43.5 亿美元（同比+12.0%），占比已达 42%。 发布三年规划，提质增效、新烟贡献增量。公司提出 26-28 年增长规划，收入 CAGR 目标为 6%-8%，其中新型烟草板块销量将为高单位数-低双位数增长；经营利润 CAGR 目标为 8%-10%，EPS 为 9%-11%，盈利能力有望稳步向上。公司提到，国际市场的多元产品策略将成为新型烟草板块的主要驱动，且美国市场的潜在机遇有望成为新增量（IQOS ILUMA 上市美国已包含在增速测算中）。 美国有望加速成长。我们预计 IQOS ILUMA 通过 PMTA 在即，公司已决定26 年将业务板块重新划分为国际业务（包含卷烟+新烟）、美国业务（预计主要为口含烟+HNB）。我们认为，美国作为全球最大的新型烟草市场以及全球监管风向标，ILUMA 登录将成为 HNB 行业历史性事件，有望刺激英美烟草等加速 HNB 布局。 HNB 全球份额维持高位，日本竞争加剧。公司全年 HNB 销量达 1551 亿支（同比+11.0%），全球市占率约 76%（倒算全球行业规模 25 年超 2000亿支）；Q4 销量为 384 亿支（同比+7.5%，剔除下游库存扰动外为+12%），其中日本为 5.8%（剔除库存扰动）。尽管日本竞争加剧，但 HNB 渗透率亦在加速提升，公司 HNB 产品 Q4 在日本渗透率已达 32.6%（同比+2.1pct，环比+0.9pct），且日本 12 月 HNB 收入占比已超 50%。在欧洲，公司 HNB保持强势增长，法国/德国/意大利/波兰/西班牙 IQOS 渗透率 Q4 环比持平/+1.2/+1.9/+1.4/+0.5pct。 多元矩阵共驱成长。口含烟/雾化全年销量同比分别+18.5%/+100%，Q4分别为 7.3%/91.4%（其中美国 ZYN 在 Q4 增速为 19.0%，尼尔森预计终端增速为 23%）。美国口含烟渗透率已达到高单位数，并仍为增速最快产品；ZYN 主攻高端市场，继续保持接近 2/3 的市场份额。雾化方面， VEEV 已在 47 个市场面世，且销量保持翻倍增长态势，已在 8 个市场成为封闭产品市占率第一，公司未来将持续对其投入资源，增长有望延续。 风险提示：全球新型烟草渗透率提升不及预期，监管趋严风险，竞争加剧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Introduction] 研究团队简介 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇 SCI+EI 论文，曾就职于国盛证券，带领团队获 2024 年新财富最佳分析师第四名、2023/2024 年水晶球评选第四名、2024 年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022 年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024 年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道，2025 年 12 月起担任轻工行业负责人。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有 3 年以上消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21 世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025 年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖黄金珠宝、跨境电商、两轮车、宠物等赛道。 刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018 年 2 年买方经验，覆盖大消费行业研究，积累了买方研究思维。2019 年 1 月-2025 年 11 月就职于东兴证券研究所，任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025 年 12 月加入信达证券研究开发中心，任纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公司。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到