宏观研究：鲍威尔表态整体中性，并不代表9月没有加息可能

证券研究报告：宏观报告 2023 年 7 月 28 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC 登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com 近期研究报告 《积极的信号后可能会有哪些政策跟进——点评中共中央政治局会议》 - 2023.07.25 宏观研究 鲍威尔表态整体中性，并不代表 9 月没有加息可能 ⚫ 核心观点 7 月美联储议息会议整体基调中性，对于未来货币政策的定调并未较 6 月会议做出明显改变，对于 9 月是否加息美联储持开放性态度。但是市场预期明显更加乐观，倾向于认为 9 月利率将维持不变。美联储与市场的分歧再次拉大，需要密切关注 7、8 月非农、通胀数据，而一旦数据强于市场预期，那么市场预期将向美联储货币政策指引靠拢，而资产价格也将相应做出调整。 ⚫ 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表目录 图表 1： 房屋销售价格中位数 ............................................................. 4 图表 2： 租金涨幅 ....................................................................... 4 图表 3： 首申失业金人数&新增非农就业 .................................................... 7 图表 4： 全球谷物价格指数&食品 CPI ...................................................... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 7 月美联储将联邦基金利率的目标区间上调 25bp 至 5.25%-5.50%，并且 FOMC投票委员全票赞成本次的利率决策。对于本次会议，我们有以下几点理解： 会议整体偏中性，未来政策路径延续数据依赖模式。由于会前市场对于加息25bp 已经充分预期，而本次会议公告较 6 月变动不大，提供增量信息有限，整体偏向中性。具体来看，会议公告认为经济温和（moderate）扩张，较 6 月措辞（modest）偏正面。同时鲍威尔在会后发布会提到，工作人员不再预期出现衰退（6 月会议纪要提到，美联储工作人员仍预计今年经济轻度衰退，但认为，避免衰退的可能性几乎和衰退的相当）。但是这种判断的改变较大程度属于“后视镜”，即对已知数据的确认，因此并未对美联储的货币政策路径产生明显改变。鲍威尔继续强调，未来货币政策决策将依赖数据逐次会议做出决定，与 6 月会议保持一致。相应的，下次 9 月份会议就成为焦点。 美联储及市场对 9 月会议的预期仍存分歧。会后鲍威尔表示，可能会在 9 月份加息或保持利率不变，9 月如何行动取决于数据，现在还没有决定。实际上，这正是 6 月议息会议所强调的内容，6 月点阵图暗示年内还将加息两次，曾被视为鹰派信号引发市场大幅调整。而本次会议来看，鲍威尔的表述与 6 月份相比并没有做出明显改变。但是，海外资产价格已大部分回到 6 月会议前水平，美元指数已低于 6 月 15 日 102.9，黄金价格已超过 6 月 15 日的 1970.5 美元/盎司，美股亦消化了 6 月跌幅，反映不同于美联储对于 9 月份加息可能性的开放性态度，市场对 9 月份会议的预期更加乐观。目前联邦基金利率期货隐含 9 月加息概率仅20%。因此，对于 9 月份会议的判断，市场及美联储存在明显分歧。 另外，鲍威尔表示，更渐进的加息步伐并不意味着每隔一次会议加息一次，假如美联储坚持 6 月会议的利率预期，那么 9 月将可能是下次加息的时点。同时，鲍威尔提到，对于滞后期的维持时间存在很多不确定性，也存在争议。委员会里有不同观点，具体在会议纪要会有更详细的信息。因此，当前时点在美联储内部、美联储及市场之间都存在着分歧。要判断这种分歧的走向，需要回归美联储当前的政策框架。鲍威尔提到，对于政策所依赖的数据，将关注整个更广泛的图景，包括经济的温和增长、劳动力市场的供需平衡以及通胀。如果我们看到通 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 胀得到可靠缓解，就不需要采取紧缩措施；如果我们看到通胀稳定地下降，我们可以将利率降至中性水平，然后在某个时候降至中性水平以下。即当前美联储政策的重心仍然在于通胀。问题在于，在 6 月份 CPI 同比降至 3.1%之后，美国通胀下行的速度可能明显收敛，同时劳动力市场供需失衡改善可能并不显著。 通胀下行速度将收敛。在 5、6 月 CPI 连续大幅下行近 2 个百分点至 3.1%之后，年内通胀下行速度可能将明显变慢。第一，7 月以后 CPI 翘尾因素回落将更加缓慢。对比上半年 CPI 翘尾因素由 1 月 5.7 个百分点下降至 1.4 个百分点，7月将维持 1.4 个百分点不变，8 月、9 月略微下降至 1.2、0.8 个百分点。 第二，房价涨幅扩大，同时房租持续上涨。据 Redfin，在截至 7 月 16 日的四周时间里，房屋销售价格中位数为 382,500 美元，较上年同期上涨 2.1%。这是自 2022 年 12 月以来的最大涨幅。价格上涨是因为供不应求。Redfin 的房屋购买者需求指数——通过跟踪 Redfin 代理商的旅游和其他购买服务请求来衡量早期需求——比一年前上升了 2% 。待售房屋同比下降了 15% ，新上市的房屋同比下降 25% ，鉴于相对较低的抵押贷款利率业主惜售。待售房屋总数下降了 16% ，创下一年半以来的最大降幅，库存也出现了非季节性的月度下降。在房屋租赁市场，Zumper 全美租金指数显示，全国一居室的中位数月增长率为 0.1%，年增长率为 3.2%。Zumper 首席执行官 Anthemos Georgiades 提到，“尽管房价涨幅已大幅放缓，但我们预计租金不会很快下降。” 图表1：房屋销售价格中位数 图表2：租金涨幅 资料来源：Redfin，中邮证券研究所 资料来源：Zumper，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 第三，食品、能源通胀存不确定性。据 Manheim，美国 6 月经车型组合、里程数和季节性调整后的二手车批发价格环比下降 4.2%（上个月为下降 2.7%），为2020 年 4 月来最大跌幅；Manheim 二手车价值指数从 5 月的 224.5 降至 215.1，较去年同期低 10.3%（上个月为低 7.6%）。Manheim 表示，二手车零售库存在过去的几周所有改善，预计接下来至年底的二手车零售价格波动下降。经验上，二手车批发价格领先 CPI 二手车价格（即零售价格）约 2 个月