策略专题：库存周期系列研究，库存周期带来的行业投资机会

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2023 年 07 月 28 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 肖峰 资格编号：S0120522080003 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《风格切换的微观结构——主动偏股基金 23Q2 重仓股配置分析-》，2023.7.23 2. 《 针 对 痛 点 ， 等 待 配 套 》，2023.7.23 3. 《 REITs 市 场 继 续 上 行 周 观REITs2023 年 7 月第 3 周-》，2023.7.22 4.《胜率赔率的大类资产配置框架及最新研判》，2023.7.22 5.《北上引领第三波？——A 股七大资金主体面面观-》，2023.7.18 库存周期带来的行业投资机会 库存周期系列研究 [Table_Summary] 投资要点：  导读：库存周期往往经历 3~4 年，2022 年 4 月我国库存周期处于“主动去库存”阶段，今年 3 月库存周期进入“被动去库存”阶段。成本对企业利润侵蚀更大，利润率底部改善。产销率处于近几年低位，工业企业利润低位上行，企业去库或迎来尾声。本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。  库存周期往往经历 3~4 年。若根据营业收入低点来看，1996 年至今划分出完整的7 轮周期，当前则正在经历第 8 轮周期。根据相邻两个高点以及两个低点划分出的库存周期，平均在 45.7、39 个月，也就是基本在 3-4 年左右的周期。两个低点相隔时间最长在 49 个月，那么根据 49 个月外推，上一轮库存周期的低点在 2019 年11 月，这轮去库周期最迟应该在 2023 年 11 月结束。  2022 年 4 月我国库存周期处于“主动去库存”阶段，今年 3 月库存周期进入“被动去库存”阶段。自 2023 年 3 月开始营收增速开始筑底，产品库存加速去化，当前库存周期现状更接近“主动去库存”的尾声，逐渐进入“被动去库存”阶段。2023年 5 月产成品库存同比增速为 3.2%，环比下降 2.7pct，2019 年的最低点为 0.3%，库存周期接近尾声。5000 户工业企业经营状况景气扩散指数在 2022Q4 触底以后，连续两个季度出现改善。  成本对企业利润侵蚀更大，利润率底部改善。利润率方面，2023 年 1-5 月利润率为 5.19%，同比下降 1.28pct，降幅较上期小幅下降，但仍处历史较低水平。由于需求低迷，下游终端产品价格往往会下降，进而传导至上游，由于费率较为刚性，利润率方面则需要考虑哪个方面降幅更大，截至 2023 年 5 月，成本率连续四期上升，利润空间持续下降，显示产业链中下游价格降幅更加明显，使得价格中成本的占比更高，对利润形成侵蚀。  产销率处于近几年低位，工业企业利润低位上行，企业去库或迎来尾声。被动去库存周期中，下游消费和中游制造板块表现较强。行业层面，被动去库存阶段国防军工、非银金融、美容护理、食品饮料和有色金属表现较强。  本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。上游原料各行业多数处在主动去库存周期。中游制造业从 22年上半年开始转入被动去库存阶段，中游制造行业中的电气机械、仪器仪表、金属制品、通用设备和电子设备制造业均处于被动去库存周期，专用设备和运输设备制造业已经开始进入补库存周期。下游消费于今年 3-4 月刚转入被动去库存阶段不久。下游消费细分行业中，家具制造业、汽车制造业、医药制造业、食品制造业、纺织业和纺织服饰行业的库存周期均于今年 3-4 月开始由“主动去库存”进入“被动去库存”阶段。支持服务方面，燃气生产供应业和废弃资源综合利用业处在主动去库存周期。  根据行业库存阶段划分，建议关注已经进入主动补库存阶段的行业与被动去库存接近尾声的相关行业：上游原料：塑料、橡胶、化工原料；中游制造：电力设备、通用设备、轨交设备 II、国防军工、电子、通信；下游消费：非白酒+白酒 II、纺织制造、服装家纺、饰品、文娱用品、家居用品、包装印刷、家用电器和汽车。  风险提示：刺激政策力度超预期，通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期。 策略专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 库存周期回顾与现状 .................................................................................................... 4 2. 被动去库存周期的风格与行业表现 .............................................................................. 7 3. 本轮各行业的库存周期阶段 ......................................................................................... 9 4. 行业配置建议 ............................................................................................................. 11 5. 风险提示 .................................................................................................................... 11 策略专题 3 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：1996 年以来库存周期回顾，库存周期往往经历 3~4 年 ......................................... 4 图 2：2018 年以来库存周期回顾，今年 3 月库存周期进入“被动去库存”阶段 .................. 5 图 3：工业企业经营状况连续两个季度出现改善 .............................