国轩高科(002074)深度研究报告：扬锂矿之帆，迎海外之风

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 锂电池 2023 年 07 月 27 日 国轩高科（002074）深度研究报告 推荐 （首次） 扬锂矿之帆，迎海外之风 目标价：28.73 元 当前价：25.99 元  应用领域前景光明，动力+储能市场快速放量。全球锂离子电池市场快速放量，中国市场是中坚力量。2022 年，全球锂离子电池出货量 957.7GWh，同比增长70.3%。其中动力电池 684.2GWh，同比增长 84.4%；储能电池 159.3GWh，同比增长 140.3%。  动力电池市占率稳定，基本盘坚固。公司动力电池市占率在 4%左右，其中 2022年为 4.5%，2023Q1 为 3.9%。铁锂电池是公司强项，2022 年装机量为 11.89Gwh，市占率 6.47%，仅次于宁德和比亚迪；三元电池装机量 1.43Gwh，排名第 11。在非一线电池企业（扣除宁德时代和比亚迪），国轩高科市占率排名第二，23Q1为 17.6%，仅次于中创新航。  大众赋能，公司获 UC 电芯（Unified Cell）定点。公司是目前大众 SSP 平台全球唯一定点供应商。SSP 平台是大众下一代“超级平台”，将全面取代现有的 MEB 和 PPE 平台，覆盖大众 80%的车型，SSP 平台采用的 UC 电芯将于2023 年下半年量产。公司合肥新站高新区生产基地专注大众汽车 UC 电芯的生产制造。该生产基地一期项目产能 20GWh，包括 10GWh 三元电池和 10GWh 磷酸铁锂电池，预计今年三季度投产。  碳酸锂自供锁定成本，五大材料基地支撑产能。截至 2022 年，公司在宜春已控股两个锂云母矿矿权，其中白水洞矿已经开采，水南段矿 2022 年底完成探转采。2023 年，我们预计公司产能包括 4 万吨碳酸锂、20 万吨正极材料、15万吨负极材料，碳酸锂自供率可达 40%以上。  美国建厂进展顺利，海外市场多点开花。公司计划在美国密歇根州投资 24 亿美元建厂，已获得美国政府允许，公司美国建厂取得阶段性胜利。公司海外业绩飞速增长，2019-2022 年公司海外业务营收 CAGR 为 292%。公司已经与大众汽车、易捷特、美国 Rivian、印度 TaTa 、越南 VinFast 等重点战略客户达成合作。  技术、产品、客户环环相扣，储能成为公司第二成长曲线。国内市场方面，公司深化与华为、国家电网、华能集团、国家电投、皖能集团等企业合作；海外市场方面，公司与 Invenergy、Jinko 等企业建立全方位战略合作伙伴关系。随着海内外通信基站和储能电站业绩放量，我们预计 2023 年公司储能出货量可达 10GWh 以上。  投资建议：公司三元产品未能打开市场，下游客户偏低端，上游碳酸锂自供率低等因素，导致历史上公司净利率水平偏低。大众入股后公司财务成本降低，三元 UC 电芯获得定点，同时碳酸锂自供率提升，海外市场进展顺利，掣肘公司发展的困境逐个化解。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为362/524/733 亿元，增长率分别为 57%/45%/40%，归母净利分别为 8/15/22 亿元，增长率分别为 168%/80%/46%。考虑国轩高科电池业务快速放量，现阶段我们给予公司 2023 年 1.4 倍 PS，目标价 28.73 元，给予“推荐”评级。  风险提示：地缘政治风险、盈利不及预期、新能源汽车市场风险、产能爬坡不及预期、原材料价格波动风险 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 23,052 36,245 52,380 73,313 同比增速(%) 122.6% 57.2% 44.5% 40.0% 归母净利润(百万) 312 836 1,507 2,195 同比增速(%) 205.8% 168.2% 80.3% 45.7% 每股盈利(元) 0.18 0.47 0.85 1.23 市盈率(倍) 150 56 31 21 市净率(倍) 2.0 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 7 月 26 日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：苏千叶 邮箱：suqianye@hcyjs.com 执业编号：S0360523050001 公司基本数据 总股本(万股) 177,887.48 已上市流通股(万股) 123,853.16 总市值(亿元) 462.33 流通市值(亿元) 321.89 资产负债率(%) 68.64 每股净资产(元) 13.31 12 个月内最高/最低价 43.25/25.46 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《国轩高科（002074）2019 年报及 2020 年一季报点评：计提减值影响业绩大幅下滑，盈利能力有望修复》 2020-05-06 《国轩高科（002074）重大事项点评：建设 5G新能源产业基地，储能电池业务有望快速增长》 2019-11-19 《国轩高科（002074）2019 年中报点评：动力电池装机快速增长，新产能建设积极推进》 2019-09-02 -39%-25%-11%3%22/0722/1022/1223/0223/0523/072022-07-27~2023-07-26国轩高科沪深300华创证券研究所 国轩高科（002074）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告从上游原材料至下游客户详细论述公司发展潜力：1）上游原材料方面，国轩高科提前布局宜春，锂矿、碳酸锂加工产能充沛。随着公司五大材料基地布局已成，公司碳酸锂自供率逐年上升，锂价波动对公司影响减小，有利于公司生产成本进一步下探。2）大众方面，国轩高科目前是大众 SSP 平台全球唯一电池定点供应商。公司配合大众在合肥新建 20GWh 高性能电芯产能，大众 UC 电芯和 SSP 平台成为公司发展新机遇。3）海外客户方面，国轩占据领先优势。公司美国、欧洲、亚太海外客户订单开始放量，海外布局多点开花。 投资逻辑 公司营利增长点主要来自于以下四点： 1） 原材料产能充沛，碳酸锂自供率高。截至 2022 年，公司在宜春已控股两个锂云母矿矿权。2023 年，我们预计公司产能包括 4 万吨碳酸锂、20 万吨正极材料、15 万吨负极材料，碳酸锂自供率可达 40%以上 2） 大众 UC 电芯助力公司三元电池发展。公司已经获得大众 UC 电芯三元和铁锂版本的定点，同时大众派驻团队与公司展开技术方面合作。未来大众UC 电芯订单有望弥补公司三元电池业务短板。 3） 全球布局领先，海外大客户市场潜力广阔。美国 Rivian、印度 Tata、越南VinFast 等海外客户在各自市场均具备充分竞争力，海外客户市场的放量潜力有助于公司