中航电测(300114)发行股份购买资产草案发布，“威龙”有望顺利登陆

证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 07 月 27 日 强烈推荐（维持） 发行股份购买资产草案发布，“威龙”有望顺利登陆 中游制造/军工 目标估值：NA 当前股价：48.26 元 公司发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，拟发行合计 20.86亿股份购买航空工业集团持有的航空工业成飞 100%股权。 ❑ 发行股份购买资产草案发布。根据公司《发行股份购买资产暨关联交易预案》，公司拟发行合计 20.86 亿公司股份（占发行后总股本 77.93%，发行后总股本将达到 26.77 亿股）购买航空工业集团持有的航空工业成飞 100%股权，股份发行价格经除息调整为 8.36 元/股。航空工业成飞 100%股权评估值为 240.27亿元，其中国有独享资本公积 65.85 亿元不纳入本次交易标的作价范围，扣减国有独享资本公积后本次交易航空工业成飞 100%股权的作价为 174.43 亿元。航空工业成飞的合并财务报表范围包括航空工业贵飞、贵飞设计院、航空工业长飞、成飞民机、成飞航产以及成飞会议六家子公司。本次交易完成后，航空工业成飞成为公司全资子公司。公司将新增航空装备整机及部附件研制生产业务并聚焦于航空主业。 ❑ 三年业绩承诺期保障公司未来业绩增长趋势。根据公告中披露的《资产评估报告》及相应评估说明，业绩承诺资产在业绩承诺期分别作出净利润、收入金额的业绩承诺。针对业绩承诺资产 1（成飞航产），如本次交易于 2023 年实施完毕，则业绩承诺期对应 2023-2025 年的净利润数分别不低于 1,609.61万元/1,630.12 万元/1,698.78 万元；如本次交易于 2024 年实施完毕，则业绩承诺期对应 2024-2026 年的净利润数分别不低于 1,630.12 万元/1,698.78 万元/1,712.92 万元；针对业绩承诺资产 2，如本次交易于 2023 年实施完毕，业绩承诺期对应 2023-2025 年的收入数分别不低于 651.53 亿元/660.86 亿元/699.70 亿元；如本次交易于 2024 年实施完毕，则业绩承诺期对应 2024-2026年的收入数分别不低于 660.86 亿元/699.70 亿元/749.42 亿元。 资产 法人主体 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 业绩承诺资产 1（净利润数） 成飞航产 1,609.61 1,630.12 1,698.78 1,712.92 资料来源：公司公告、招商证券（单位：万元），注：业绩承诺资产 1 在业绩承诺期的当年度实际净利润数为该公司当年度经审计的单体财务报表中扣除非经常性损益后的净利润。 资产 法人主体 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 业绩承诺资产 2（收入数） 航空工业成飞母公司 6,145,072.06 6,175,021.98 6,486,719.41 6,980,776.80 航空工业贵飞 92,439.49 127,752.94 174,596.07 158,271.39 航空工业长飞 66,000.00 72,600.00 78,408.00 84,680.64 成飞民机 211,829.60 233,180.35 257,318.04 270,442.85 合计 6,515,341.15 6,608,555.27 6,997,041.52 7,494,171.68 资料来源：公司公告、招商证券（单位：万元） ❑ 盈利能力具备提升空间，合同负债高位运行保障业绩提升。根据草案，航空工业成飞 21 年-23 年 1 月分别实现收入 533.90 亿元、672.91 亿元和 37.87亿元，分别实现归母净利润 18.50 亿元、13.13 亿元和 1.56 亿元；盈利能力方面，21 年-23 年 1 月毛利率分别为 8.30%、7.41%、8.92%，净利率分别为3.47%、1.95%、4.12%。鉴于全资子公司航空工业贵飞近年持续亏损，剔除航空工业贵飞情况下，航空工业成飞 21 年-23 年 1 月分别实现收入 514.97亿元、653.56 亿元、37.79 亿元，分别实现归母净利润 22.99 亿元、20.15 基础数据 总股本（百万股） 591 已上市流通股（百万股） 591 总市值（十亿元） 28.5 流通市值（十亿元） 28.5 每股净资产（MRQ） 3.9 ROE（TTM） 8.2 资产负债率 36.9% 主要股东 汉中汉航机电有限公司 主要股东持股比例 26.0% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 1 356 320 相对表现 -2 363 328 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中航电测（300114）—拟重组注入航空工业成飞，“威龙”主机厂将实现登陆》2023-02-06 王超 S1090514080007 wangchao18@cmschina.com.cn 战泳壮 研究助理 zhanyongzhuang@cmschina.com.cn -1000100200300400500Jul/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)中航电测沪深300中航电测（300114.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 亿元、2.31 亿元。盈利能力方面，剔除航空工业贵飞后航空工业成飞净利率21 年-23 年 1 月分别为 4.46%、3.08%、6.11%。对比中航沈飞重组以来，净利率自 2017 年的 3.62%逐步提升至 2023 年一季度 6.95%，预计未来航空工业成飞的盈利能力在注入后将具备上升空间。资产负债表方面，截至 2023 年1 月 31 日，航空工业成飞合同负债余额为 654.28 亿元，相对充足，预计能够保证公司未来业绩的不断提升。 ❑ 盈利预测：预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.27 亿、2.80 亿和 3.45亿，对应 PE 估值分别为 126、102、83 倍；根据公告中披露的收益法评估结果，预测重组完成后 2023-2025 年公司归母净利润分别为 26.82 亿、27.74亿和 25.11 亿元，对应 PE 估值分别为 48、47、51 倍，维持“强烈推荐”评级！ ❑ 风险提示：重大资产重组不及预期，改革进度低于预期。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1943 1905 2332 2825 3412 同比增长 10% -2% 22% 21% 21% 营业利润(百万元) 349 214 252 311 384 同比增长 13% -39% 18% 23% 23% 归母净利润(百万元) 307 193 227 280 345 同比增长 17% -37% 18% 23% 23% 每股收益(元) 0.52 0.33 0.38 0.47 0.58 PE 92.9 147.8 125.5 101.9 82.8 PB 13.4 12.4 11.4 10.5 9.6 资料来源：公司数据、招商证券（预测数暂未考虑重组后