万华化学(600309)Q2净利环比增长，新项目增量可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万华化学 (600309 CH) Q2 净利环比增长，新项目增量可期 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 148.05 2023 年 7 月 27 日│中国内地 化学原料 23H1 归母净利同比-17%/23Q2 环比+11%，维持“买入”评级 公司 7 月 27 日发布半年报，23H1 营收 876 亿元，yoy-1.7%，归母净利 86亿元（扣非 83 亿元），yoy-17%（扣非 yoy-19%）；其中 Q2 营收 457 亿元，yoy-3%/qoq+9%，归母净利 45.2 亿元，yoy-10%/qoq+11%。我们预计公司23-25 年归母净利 221/257/287 亿元，对应 EPS7.05/8.19/9.15 元，结合可比公司 23 年 Wind 一致预期平均 21xPE，给予公司 23 年 21xPE，目标价148.05 元，维持“买入”评级。 出口需求韧性及新产能增量逐步释放，聚氨酯板块产销量同比增长 H1 聚氨酯销量 235 万吨，yoy+14%，营收 328 亿元，yoy-1%，毛利率 29.1%，yoy+0.9pct，其中 Q2 销量 124 万吨，yoy+11%/qoq+12%，营收 171 亿元，yoy-3%/qoq+9%，主要受益于出口需求韧性及公司新产能增量释放。据百川 盈 孚 ， H1 聚 合 MDI/ 纯 MDI/TDI 均 价 1.55/1.9/1.86 万 元 / 吨 ，yoy-19%/-15%/+4%，Q2 为 1.53/1.9/1.80 万元/吨，yoy-14%/-12%/+5%，qoq-2%/+1%/-6%；H1 MDI/TDI 价差 yoy-17%/+10%至 1.07/1.26 万元/吨，其中 Q2 为 1.09/1.22 万元/吨，yoy-6%/+18%（qoq+3%/-7%）。未来内需复苏及 MDI/TDI 竞争格局优化等背景下，我们看好聚氨酯板块盈利改善。 石化板块成本端减压，新材料业务持续成长 H1 石化板块销量 684 万吨，yoy+12%，营收 361 亿元，yoy-8%，毛利率2.3%，yoy-3pct，Q2 销量 367 万吨，yoy+18%/qoq+16%，营收 179 亿元，yoy-12%/qoq-1%，受益于丙烷等原料跌价，我们预计成本端有所减压。虽目前石化板块多数产品价格低迷，但行业主动去库存及 Q3 旺季景气有望渐修复。新材料 H1 销量 74 万吨，yoy+68%，营收 113 亿元，yoy+8%，毛利率 22.1%，yoy-6.5pct，其中 Q2 销量 39 万吨，yoy+70%/qoq+11%，营收 59 亿元，yoy+10%/qoq+11%。H1 综合毛利率 16.4%（yoy-2pct；其中Q2 毛利率 15.4%，yoy-1.2/qoq-2pct）；H1 期间费用率 yoy+0.9pct 至 4.8%。 新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期 公司 22-23 年新增 PC/TPU/HDI 等产能有望逐步释放，助力新材料业务延续成长性。公司 23-25 年迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波+60 万吨 MDI；福建+40 万吨 MDI；烟台+85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（POE/柠檬醛等）三大板块诸多产品。23H1末公司在建工程余额 440 亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。 风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 148.05 收盘价 (人民币 截至 7 月 27 日) 94.66 市值 (人民币百万) 297,208 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 896.16 52 周价格范围 (人民币) 80.36-106.80 BVPS (人民币) 25.79 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 145,538 165,565 189,577 201,012 217,078 +/-% 98.19 13.76 14.50 6.03 7.99 归属母公司净利润 (人民币百万) 24,649 16,234 22,138 25,713 28,727 +/-% 145.47 (34.14) 36.37 16.15 11.72 EPS (人民币，最新摊薄) 7.85 5.17 7.05 8.19 9.15 ROE (%) 34.92 20.95 22.75 22.01 20.61 PE (倍) 12.06 18.31 13.43 11.56 10.35 PB (倍) 4.34 3.87 3.16 2.62 2.19 EV EBITDA (倍) 8.86 11.59 9.15 7.34 6.26 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)136808794100107Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)万华化学相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万华化学 (600309 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 7 月 27 日 7 月 27 日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 荣盛石化 002493 CH 12.37 1253 0.61 1.07 1.44 20 12 9 扬农化工 600486 CH 70.41 286 4.59 5.21 6.03 15 14 12 联泓新科 003022 CH 23.77 317 0.88 1.19 1.46 27 20 16 平均 21 15 12 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 万华化学收入结构图 图表3： 万华化学主要业务板块毛利和毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 万华化学费用率变化 图表5： 万华化学资产负债情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表6： MDI 价格和价差走势 图表7： TDI 价格价差走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究