小鹏汽车W(9868.HK)小鹏-大众合作，技术开启大航海时代

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 小鹏汽车-W (9868 HK) 港股通 小鹏&大众合作，技术开启大航海时代 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 92.46 2023 年 7 月 27 日│中国香港 乘用车 大众将投资 7 亿美元入股小鹏，看好小鹏 XNGP，维持 H 股“买入”评级 7 月 26 日，大众和小鹏达成战略合作，将投资 7 亿美元入股小鹏（每股 15美元），在交易完成后将持有小鹏汽车约 4.99%的股权，是长期战略合作关系。合作开发两款电动车型，计划 2026 年在国内上市。基于当前小鹏 G6已开启全国交付，扶摇架构+G6 高性价比+智能化优势，我们预期 G6 稳态月销 10000 辆，预计公司 23-25 年总销量分别为 16.6/29.8/39.5 万辆，叠加技术服务费收入，我们预计营收分别为 405/724/984 亿元（前值405/714/964 亿元）。我们采用分部法估值，给予小鹏原业务 1.6x 2024E PS，给予技术服务相关的业务 350 亿港币估值，对应目标价 92.46 港币（前值72.19 港币），维持“买入”评级。 合作开发 2 款 G9 同平台车型，预计 26 年 SOP 大众汽车品牌与小鹏汽车着眼长期合作，达成技术合作框架协议。合作车型为 2 款 B 级纯电 SUV 车型，将采用 G9 的平台、智能网联及智能驾驶软件。以上两款专属于中国市场的新车将补充大众汽车基于 MEB 平台的产品组合，并计划于 2026 年走向市场。我们认为，小鹏在智能化方面具备突出优势，而大众集团在全球的供应链、产品设计能力领先，此次合作属于双方优势互补，预计将提升小鹏 XNGP 的迭代升级速度。 小鹏的技术能力具备较强的商业价值，开启中国汽车合作新模式 自主车企技术输出迈出了一大步，中国智能化能力引领全球。此次合作反映中国整车以及零部件平台从国产替代走向技术输出，汽车出海或进入技术换市场的大航海时代，看好获得更高出口天花板+更大利润空间，中国汽车或迎估值体系重构。目前小鹏和大众的合作为良好的开端，一方面，合作车型扩大了小鹏的采购规模，降低了的采购成本；另一方面，双方合作有望持续深化，不排除更多车型平台合作、海外市场共同开拓、供应链深度合作、智能化技术合作等方面的可能性，小鹏的智驾能力即将迎来上量及盈利周期。 智能化加速渗透，XNGP 即将扩展第二阶段能力 智能化加速渗透，截至 23 年 6 月底，城市 NGP 已覆盖北京、上海、广州、深圳四个城市。公司预计 23H2 将城市 NGP 拓展到 50 个城市，并同步向全部 XNGP 车主推出“通勤模式”和“AI 代驾”，实现用户日常高频用车场景无缝衔接。公司关键车型 G6 全车共配备 31 颗智能驾驶传感器（MAX 版2 颗激光雷达），配合英伟达双 Orin-X 辅助驾驶芯片，总算力达 508TOPS，在没有高精地图的区域，可根据用户习惯及时推演智能驾驶路线，实现智能驾驶全场景覆盖。 风险提示：消费需求弱，供应链短缺等。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈诗慧 SAC No. S0570122070128 SFC No. BTK466 chenshihui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 92.46 收盘价 (港币 截至 7 月 26 日) 60.50 市值 (港币百万) 104,756 6 个月平均日成交额 (港币百万) 623.22 52 周价格范围 (港币) 24.75-99.50 BVPS (人民币) 19.96 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 20,988 26,855 40,544 72,371 98,427 +/-% 259.00 28.00 50.97 78.50 36.00 归属母公司净利润 (人民币百万) (4,863) (9,139) (8,569) (3,030) (177.95) +/-% 72.51 87.92 (6.24) (64.64) (94.13) EPS (人民币，最新摊薄) (2.96) (5.29) (4.95) (1.75) (0.10) ROE (%) (12.70) (23.12) (26.26) (11.29) (0.71) PE (倍) (10.11) (5.65) (11.16) (31.57) (537.41) PB (倍) 1.17 1.40 3.37 3.78 3.80 EV EBITDA (倍) (13.65) (9.03) (11.99) (60.59) 75.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(4)514222544628199Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(港币)小鹏汽车-W相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 小鹏汽车-W (9868 HK) 盈利预测调整： 收入分拆调整：新增大众合作业务，增加技术服务费等收入，预计 24/25 年技术服务费收入 10/20 亿元。 图表1： 小鹏收入预期调整 单位：（百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E Old Old Old New New New Diff Diff Diff 营业收入 5,844 20,988 26,855 40,544 71,371 96,427 40,544 72,371 98,427 0% 1% 2% 同比 152% 259% 28% 51% 76% 35% 51% 79% 36% 3pct 1pct 汽车业务收入 5,547 20,042 25,505 38,614 67,973 91,837 38,614 67,973 91,837 Yoy 155% 261% 27% 51% 76% 35% 51% 76% 35% 技术服务费等收入 1,000 2,000 +1000 +2000 其他收入 298 974 1,275 1,930 3,397 4,590 1,930 3,397 4,590 资料来源：公司公告、华泰研究预测 财务指标预期调整： 1） 由于技术服务收入预测调整，我们调整营业收入为 405/724/984 亿元； 2） 我们维持其他因素不变； 3） 因此，我们将小鹏 23-25 年利润预测从-86/-32/-6 亿元，调整至-86/-30/-2 亿元。 图表2： 小鹏财务预期调整 2020 2021 2022 2023E 2