小鹏汽车(XPEV.US)跟踪报告：大众入股小鹏，技术授权或成新势力盈利新模式

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 7 月 27 日 公司研究 大众入股小鹏，技术授权或成新势力盈利新模式 ——小鹏汽车（XPEV.N）跟踪报告 买入（上调） 共同开发两款大众品牌电动车型，大众拟以 7 亿美元增资小鹏汽车：7/26 大众集团宣布与小鹏汽车签署长期合作技术框架协议，合作内容包括：1）面向中国中型车市场共同开发两款大众汽车品牌纯电车型，用于补充 MEB 平台的产品组合，计划于 2026 年上市；2）大众集团向小鹏汽车增资约 7 亿美元，以每股 ADS 15 美元的价格收购小鹏汽车约 4.99%的股权。我们判断小鹏汽车，1）将利用G9 平台、智能互联、以及 ADAS 软件的优势与大众合作；2）将成为国内通过自主技术反向输出给欧美车企的首个成功案例，提振国内自主崛起与产业链发展。 智能化趋势明确，新势力智能驾驶领头者或持续扩大优势：7/26 工信部、国家标准化管理委员会印发《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）2023 版》，L3 级智能驾驶商业化落地或加速推进。小鹏在智能驾驶方面已形成先发优势，XNGP 已率先落地上海/广州/深圳。我们认为，小鹏作为新势力智能驾驶领头者（国内首个落地基于 BEV+Transformer 感知算法的城市 NOA），其智能化优势有望持续扩大。我们预计此次大众增资对小鹏的正向贡献：1）技术转让收入；2）有望借鉴大众成熟的品牌+供应链+渠道管理经验；3）抬升估值。 新车上市+渠道改进，2H23E 销量有望稳步爬坡：管理层指引 4Q23E 有望实现1.5-2.0 万辆月销量并实现经营现金流转正（vs.截至 7/17-7/23，小鹏单周总交付量已回升至 2,600+辆）。我们判断，1）预计 G6 上市交付、4Q23E 纯电 7 座MPV+P7i 低配车型推出，有望进一步改善产品组合；2）公司自 4Q22 以来有序推进渠道端改革，营销+销售+渠道全面改善，每月 NPS（用户净推荐值）自 2023年初至4月持续向上。我们看好新车上市+渠道改进驱动的2H23E销量爬坡趋势。 技术授权或成新势力盈利新模式，协同效应有望带动配套产业链：以大众为首的合资品牌优势主要体现在品牌力+供应链管控+现金流，但智能化水平滞后；以小鹏为代表的国内自主品牌新势力优势则主要体现在智能化+电动化技术，但品牌力+产供销管理/现金流偏弱。我们判断，1）继特斯拉计划开放 FSD 技术授权之后，小鹏有望成为第一个国内实现技术授权输出的新势力，其智能座舱+智能驾驶技术或搭载大众全球车型；2）大众与小鹏的长期合作将实现双方优势互补，合作车型或基于 G9 平台联合开发，相关配套产业链有望受益。 上调至“买入”评级：我们维持 2023E/2024E/2025E Non-GAAP 归母净利润分别约-91.8/-48.1/-17.4 亿元。预计组织架构转型或带动公司品牌力+产品力+渠道改善，看好 2H23E 交付量改善前景；我们看好小鹏智能化技术输出至大众 MEB平台的事件催化，预计估值中枢有望进一步上移，上调至“买入”评级。 风险提示：大众与小鹏合作推进不及预期；渠道改革与新增订单不及预期；新车型定位/上市爬坡不及预期；市场与金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 20,988 26,855 27,333 44,368 49,592 营业总收入增长率 259.1% 28.0% 1.8% 62.3% 11.8% Non-GAAP 归母净利润（百万元） -4,483 -8,428 -9,176 -4,806 -1,741 EPS（元，摊薄） -2.73 -4.92 -5.31 -2.78 -1.01 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -10.6% -22.8% -31.8% -17.3% -5.8% P/S 5.3 4.3 4.3 2.7 2.4 P/B 2.7 3.2 4.1 4.2 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-7-26（1 美元=7.0 人民币） 注：1）1 股 ADS=2 股 A-Class 普通股；2）2021-2022 约 16.4/17.1 亿股普通股，预计 2023E-2025E 约 17.3 亿股普通股。 当前价：19.46 美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股普通股) 17.3 总市值(亿美元)： 168 一年最低/最高(美元)： 6.18/25.91 近 3 月换手率： NA 股价相对走势 -80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%小鹏汽车纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 85.60 92.81 -39.16 绝对 91.54 111.98 -21.75 资料来源：Wind（数据截至 2023/7/26） 相关研报 《调整进行时，静待下半年边际改善 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023 一季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-05-27 《转型调整期，静待成效显现 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022 四季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-03-19 《短期关注新车爬坡，中长期聚焦转型成效 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022 三季度业绩点评报告》 ........................................................................................2022-12-02 《3Q22E 毛利率有望企稳回升，聚焦 G9 爬坡能力 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022 二季度业绩点评报告》 ........................................................................................2022-08-24 《新增订单已逐步恢复，软件包标配加快数据迭代 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022 一季度业绩点评报告》 ...........................................................................