固定收益专题：低调的省会，济南市城投信用观察

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 07 月 18 日 固定收益专题 低调的省会：济南市城投信用观察 济南是山东的政治经济文化中心，但省会首位度不高，经济财政实力弱于青岛，2022 年济南政府性基金收入近乎腰斩。济南市位于山东省中西部，为山东省会城市，是山东省政治、经济、文化、科技、教育和金融的中心。与实施强省会策略的区域相比，山东各地市发展较为均衡，济南的省会首位度不高。2022 年全年济南市 GDP 为 12027.5 亿元，一般公共预算收入 1001 亿元，政府性基金收入 547 亿元，下降幅度达到 48.4%。但年初济南放开限购政策，上半年新房销售面积和金额明显回升，有望对土地出让收入形成一定支撑。 济南市财政自给率为省内最高，土地财政的依赖度一般，财税质量尚可。2022 年济南的财政自给率高达 79.37%，远高于其他地级市。由于政府性基金收入锐减，济南 2022 年的土地财政依赖度下滑明显，2020 和 2021 年分别为 48%和 51%，与青岛接近。财税质量方面，2022 年济南税收收入/一般公共预算收入为 69.3%，财税质量尚可。 济南市狭义债务率在省内排第三，广义债务率排第二，在省会城市中处于中间水平，区域内负面舆情的风险整体可控。2022 年，济南市狭义债务率为 633%，低于青岛和威海，广义债务率为 581%，在省内排名第二，低于青岛。相比于其他省会城市，济南的债务率处于中等水平。近三年涉及负面舆情的济南城投中，槐荫城建为参股公司逾期，济南高新已公告澄清，济阳国投本身资质较弱，舆情风险整体可控。 济南的产业和金融资源较为丰富，资金安全垫较为充足。产业方面，山东省产业结构整体较重，但济南的产业转型压力较轻，是山东省新旧动能转换的先行区，目前济南的上市公司市值合计 6572.3 亿元（2023 年 7 月 4 日数据），在省内低于烟台和青岛。金融资源方面，恒丰银行总部位于济南，另有本地城商行齐鲁银行，恒丰银行是全国十二家股份制商业银行之一，2018 年改制重组后，风险逐步消除，边际改善明显。另外济南有一家本地城商行齐鲁银行，为山东省第二大城商行。 各区县的信用资质方面，历下、市中、历城是济南的核心城区，加上章丘和莱芜，共 5 个区县 GDP 过千亿。历下区 GDP 总量最高，是济南的政治、经济，及文化中心，有恒丰银行、齐鲁银行，综合实力最强；市中区 GDP 总量、一般公共预算收入，及财政自给率在济南市中位于前三；历城区为山东新旧动能转换重大工程先进区，章丘区是工业强区，人口总数最多，但债务率明显高于其他区县；莱芜区是连通济南、淄博、泰安的重要节点，主打智能制造与高端装备产业；钢城区综合实力位于下游，二产占比最高，钢产量丰富。债务率方面，章丘（615%）狭义债务率明显高于其他区县，其次是市中（352%）、莱芜（229%），历城和钢城都在 150%以下。 债券方面，2022 年山东净融资大幅下降，2023H1 山东和济南净融资再融资有所改善，当前济南存续债市级和高新区为主，估值在省内最低。一级市场方面，2022 年，山东省城投债净融资减少，济南、青岛压缩明显，分别减少 232.9 和 582.4亿元。2023 年以来，山东省和济南的再融资环境有所改善，2023H1 分别净融资1069 亿元（前值 742 亿元）和 227 亿元（前值 120 亿元）。二级市场方面，6 月27 日，济南城投债存续债 1889 亿元，以市级（1313 亿元）和高新区（308 亿元）为主，主体评级和行政级别中枢较高，济南整体估值在山东市地级市中最低。 估值方面，济南各区域的城投债估值可以分为三档，市级、济南高新区、历下区和历城区的为第一档，平均估值在 4%以下，市中区和槐荫区为第二档，估值在4.24%-4.4%，章丘区、莱芜区和钢城区为第三档，估值在 5%以上。从发行方式来看，各区县城投债以私募债为主，市级（64%）和济南高新区（48%）的公募债占比较高。 风险提示：政策变化超预期，风险事件超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 1、《固定收益点评：预计债市继续走牛》2023-07-17 2、《固定收益定期：存量房贷利率调整对债市影响如何？》2023-07-16 3、《固定收益定期：税期冲击有限，理财加速增持——流动性和机构行为跟踪》2023-07-15 4、《固定收益点评：次级债洼地——保险次级债的挖掘机会》2023-07-15 5、《固定收益点评：市场继续走弱，哪些地方压力更大--2023 H1 土地成交数据盘点》2023-07-12 2023 年 07 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 横向对比下济南的经济财政债务情况 ................................................................................................................ 4 1.1 省会首位度不高，经济财政实力弱于青岛 .................................................................................................... 4 1.2 债务率在省内低于青岛，省会城市中为中等水平 .......................................................................................... 7 1.3 产业和金融资源丰富 .................................................................................................................................. 7 二、 济南市各区县经济财政实力比较 ..................................................................................................................... 10 三、 济南城投债券市场分析 ................................................................................................................................... 14 3.1 一级市场：2022 年净融资大幅下滑，2023 年再融资有所改善 ...........................................