固定收益月报：配置仍强，但挖掘“知易行难”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 配置仍强，但挖掘“知易行难” 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 杨剑坤 SAC No. S0570122110001 yangjiankun@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王晓宇 SAC No. S0570122070156 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 7 月 19 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 近日利率债在基本面有支撑、政策博弈有扰动下窄幅震荡。跨季后理财规模回升，资金面预期好转，信用短端表现略好。短期来看，机构配置压力仍强但“买不下手”，城投和地产“基本面”偏弱，短端信用利差压无可压，期限利差保护尚可，信用挖掘进入到“知易行难”阶段，中期仍需重点关注实体融资需求变化和城投债务风险。建议继续中短久期信用债配置为主，慎做信用下沉。节奏上，8 月份关注政策预期差、降准等可能，可适时把握二永波段交易机会。板块上，城投债性价比弱化，地产在弱现实下更强调剩者为王，产业债关注国企债及高景气龙头民企。ABS 品种利差回升，适度挖掘。 机构配置压力与顾虑 7 月跨季以来，理财规模回升、中小银行委外增加等带来配债增量，但政策博弈仍有扰动，债市表现纠结、略偏强。往后看，各类机构仍有配置压力，但也有“买不下手”的顾虑。实体融资需求修复仍有待观察，银行配债需求仍存。其中，中小行金融市场部仍面临内外部的业绩压力，但负债端成本的约束也增大。理财规模有回升，但受制于净值表现、投资者偏好等，规模短期难回升至去年高点，且理财配置久期、风险偏好明显下降。保险保费增长，购买长久期信用债增加，但同样面临负债端约束。融资需求能否好转是“资产荒”逻辑是否扭转的根本，中期重点防范城投风险，慎做下沉。 本期专题：关注信用保护工具及标的债券投资机会 近两年支持民企融资“第二支箭”持续发力，信用保护工具发行明显提速，21 年以来 CRMW 实际创设规模均超过 200 亿，主要用于支持中低等级城投、产业民企融资。创设价格来看，等级越低创设价格越高。组合投资性价比需要看套保后的收益率，对比同隐含评级、同剩余期限的中债中短票、城投收益率来看，AA 隐含评级超额收益率可超 70BP。对比创设机构可比债券来看，组合收益大多有 50-100BP 超额收益，可能与流动性、机构投资限制等有关。整体来看，CRMW 创设灵活，可一定程度抵御违约、估值风险，且组合投资收益具有一定吸引力；但规模仍较小，有待进一步扩容和发展。 城投债监管偏紧持续，择券兼顾流动性与性价比 从近期城投政策演绎来看，“落实地方化债责任”相关表述频次上升。主要目的为避免化债问题上的道德风险，防止地方政府形成“中央或省级一定托底地方债务”的预期。城投配置策略上，由于中短久期中高等级城投债利差已经压缩至历史低位，性价比低。“地方财政压力+债务严监管+地区分化”的问题依然存在，而投资者防风险意识在增强，城投择券避免过度下沉。对于部分区域高票息核心主体可继续参与博弈（天津），对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控区域亦可博弈认可度修复空间（山东）；另外关注中部区域部分积极化债省份（湖南）。 中短久期配置为主，慎做信用下沉 杠杆方面，跨季后资金面较为稳定，货币政策呵护持续，可维持杠杆。期限利差保护尚可，短久期偏好仍明显，部分机构开始适度拉长久期增厚收益值得关注。品种方面，二永债近期窄幅波动，缺资产下配置诉求仍强，但交易难度加大，关注政策落地、利率波动等带来的波段机会。ABS 品种利差持续上行，可挖掘“基础资产扎实+较优主体+结构增信好”的产品。地产方面，行业弱势延续下整体谨慎，遵循“剩者为王”思路，次优档国企仍有配置价值，可博弈稳健民企机会。产业债方面，高频修复仍分化，适度挖掘中高等级国企私募永续等机会。 风险提示：地产销售大幅下滑，政策超预期，资金面变化。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用策略：机构配置压力与顾虑 ................................................................................................................................... 5 信用热点：关注信用保护工具及标的债券投资机会 .................................................................................................... 11 政策支持信用保护工具发展，近年来发行规模明显提升 ..................................................................................... 11 “标的债券+保护工具”组合投资具有一定吸引力 .............................................................................................. 15 操作建议：中短久期配置，慎做信用下沉 .................................................................................................................. 17 板块：信用挖掘进入到“知易行难”的阶段 ....................................................................................................... 17 城投债投资：城投债监管偏紧持续，择券兼顾流动性与性价比 .................................................................. 17 地产债投资：弱现实下剩者为王..........................................................................................