晶科能源(688223)组件一体化龙头，N型技术领先

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 晶科能源 (688223 CH) 组件一体化龙头，N 型技术领先 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(人民币): 14.20 2023 年 7 月 26 日│中国内地 电源设备 全球组件龙头，N 型技术先锋 公司是全球老牌组件龙头，出货量常年处于行业前五，23Q1 公司出货全球第一。公司于 2019 年开始布局 N 型产能，率先实现 TOPCon 技术研发与量产，当前已投产 N 型电池产能共 35GW，2023 年底规划产能为55GW 左右，总产能占比将超过 70%，为行业最大规模 TOPCon 企业。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 955.28/1013.42/1154.09 亿元，对应归母净利润 71.08/89.65/119.13 亿元，对应 EPS 为 0.71/0.90/1.19元。行业可比公司 23 年平均 PE 为 13x，考虑公司在 N 型技术方面的领先地位明显，以及先进 TOPCon 产能扩张带来的盈利弹性，给予公司 2023年 20 倍 PE 估值，对应股价为 14.20 元/股，给予“增持”评级。 光伏需求保持高增，N 型浪潮显著提速 光伏迈入平价上网时代，行业成长性凸显，我们预计 23 年全球光伏新增装机 350GW 以上，同增 50%。TOPCon 电池凭借其清晰的降本路径及较高的转换效率从 N 型化浪潮脱颖而出，根据我们统计，2023 新增 TOPCon产能超过 400GW，新增产出 100GW 左右，占所有类型电池片总产出的20%-30%。我们预计在 2024 年 TOPCon 将成为光伏电池技术新主线，产出占比达到 50%以上。 TOPCon 技术先锋，率先实现大规模量产 产能端，公司 TOPCon 产能布局领先，目前 TOPCon 电池产能 35GW 已满产，在手产能规模行业第一。技术端，公司具有垂直产能和精细化管理带来的生产管理优势，结合成熟的 LPCVD 工艺技术，量产效率 25.3%以上，处于行业领先水平，随着 2023 年内激光 SE 设备大规模引入、银浆和工艺改善，公司预计 23 年底 TOPCon 电池量产效率将达到 25.8%，有望持续保持技术领先优势。 TOPCon 盈利丰厚，率先量产助力兑现技术红利 TOPCon 组件因为 BOS 成本摊薄和生命周期发电量增益带来销售端溢价0.1 元/W 左右，成本端公司已将 TOPCon 与 PERC 电池成本差距降至0.03 元/W 左右，兑现到盈利端，较 PERC 可实现盈利溢价 0.07 元/W 以上，具备良好经济性。23Q1 公司 TOPCon 出货占比 40%以上，我们预计23Q2 公司 TOPCon 出货占比将达 60%，全年 TOPCon 出货占比 60%以上，位居行业第一，是第一家大规模量产的企业。凭借在 TOPCon 环节的领先布局，公司有望在产业技术迭代周期中率先兑现技术红利。 风险提示：TOPCon 产能扩张不及预期风险；境外市场经营风险；行业需求不及预期风险。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 研究员 周敦伟 SAC No. S0570522120001 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 吴柯良 SAC No. S0570122070159 wukeliang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 14.20 收盘价 (人民币 截至 7 月 25 日) 12.47 市值 (人民币百万) 124,700 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 704.42 52 周价格范围 (人民币) 11.31-18.92 BVPS (人民币) 2.84 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 40,570 82,676 95,528 101,342 115,409 +/-% 20.53 103.79 15.55 6.09 13.88 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,141 2,936 7,108 8,965 11,913 +/-% 9.59 157.24 142.10 26.12 32.89 EPS (人民币，最新摊薄) 0.11 0.29 0.71 0.90 1.19 ROE (%) 8.76 14.59 23.50 23.42 24.45 PE (倍) 109.25 42.47 17.54 13.91 10.47 PB (倍) 9.20 4.67 3.69 2.92 2.28 EV EBITDA (倍) 33.56 18.78 10.99 8.53 6.66 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(1)510151113151719Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)晶科能源相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 晶科能源 (688223 CH) 正文目录 核心推荐逻辑 ................................................................................................................................................................ 3 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 3 全球组件龙头，N 型技术先锋 ....................................................................................................................................... 4 多年深耕光伏领域，稳坐组件第一梯队 ................................................................................................................ 4 TOPCon 领跑行业，盈利能力大幅回升 .......